2022 年 1-9 月，全国房地产开发投资 103559 亿元，同比下降 8.0%，呈现持续放 缓的态势。其中，住宅投资 78556 亿元，下降 7.5%。 1) 房屋新开工面积 94767 万平方米，下降 38.0%，其中，住宅新开工面积 69483 万平方米，下降 38.7%； 2) 商品房销售面积 101422 万平方米，同比下降 22.2%，米乐m6手机网页版其中，住宅销售面积下 降 25.7%；值得注意的是，7 月之后二手房销售回暖，8、9 月二手房成交套 数分别增长 20.8%、17.2%； 3) 施工方面，房地产开发企业房屋施工面积 878919 万平方米，同比下降 5.3%。 其中，住宅施工面积 621201 万平方米，下降 5.4%。

　　2022 年 1-9 月基建投资完成额（不含电力）为11.88万亿元，同比增长 8.6%，还 原的全口径基建投资额为14.92万亿元，同比增长11.2%。基建投资在前三季度实 现了较快增长，我们认为主要原因有：①宏观经济下行，基建成为经济“逆周期”调节的重要发力点。②基建稳增长政策持续落地，驱动项目加速开工建设。③专 项债发行提前，基建资金面持续改善。

　　2022 年在稳增长政策的持续刺激下，基建投资迎来了阶段性加速，但展望 2023 年以及中长期，基建投资高峰期已过，下游投资增速将持续下行，基建投资或长 期低速增长。建筑下游投资增速持续下行，2010-2021 年固定资产投资增速从 24.5%降至 4.9%，其中基建投资增速从 18.5%降至 0.21%。在地方政府负债率高 位+基建资金面趋紧的背景下，我们认为 2023 年基建投资增速难以维持快速增长， 参照美国日本等发达国家，大概率向 GDP 回归，预计增速在 3%左右。

　　2022 年前三季度上市建材企业实现营业收入 4680 亿元，同比-11.68%。按收入增 速排序，依次为玻璃（+ 16.37%）、玻纤（- 0.96%）、消费建材（-14.08%）、减 水剂（-18.62%）、水泥（-25.90%）。2022 年前三季度上市建材企业实现归母净利 428 亿元，同比-40.17%。按增速表现排序，依次为玻纤（+13.76%）、减水剂 （-26.42%）、玻璃（-42.2%）、消费建材（-46.24%）、水泥（-48.46%），剔除 非经常性损益影响，玻纤板块归母净利润亦同比下降。归母净利润下滑幅度远高 于收入，主要系原燃料价格上涨导致盈利能力下降所致。 从盈利能力来看，2022 年前三季度上市建材企业实现毛利率 23.1%，同比-5.76pct； 净利率为 9.81%，同比-4.98pct。毛利率降至近年来的低点，米乐m6手机网页版主要系原燃料价格高 位运行压制利润；净利率呈近年来同期最大降幅，主要系毛利率下降所致。

　　从现金流来看，2022 年前三季度上市建材企业实现经营性现金流净额 316.47 亿 元，同比-258.97 亿元，主因一方面系原燃料价格上涨导致现金流出增加，另一方 面系部分房地产客户出现资金流动性问题，回款变慢所致。2022 年前三季度收、 付现比分别为 99%、92%，分别同比变动-1.28pct、-4.39pct。

　　今年成本压制业绩甚于需求，且成本转嫁不明显 2022 年前三季度消费建材样本企业合计营收 983.7 亿元，同比-14.08%，是 2016 年以来首次负增长，主要系地产行情下行+疫情反复影响；归母净利 56.4 亿元， 同比-46.24%，主要系原材料成本上涨及减值计提所致，为近年三季报首次下降— —前三季度消费建材企业毛利率 25.72%，同比下降 3.09pct，净利率 5.74%、同比 下降 4.43pct。

　　1) 东方雨虹：2022Q3 营收/归母净利润分别为 233.79/16.55 亿元，分别同比 +3.07%/-38.2%。2022Q3 毛利率为 25.84%，同比-4.78pct，主要系沥青等大宗 材料价格大幅上涨且维持高位运行所致。在原材料与费用双重影响下，公司 净利率下探至近年来最低水平。 2) 科顺股份：2022Q3 营收/归母净利润分别为 59.57/2.68 亿元，分别同比 +4.82%/-60.16%。归母净利润表现大幅逊色于营收，主因是沥青等大宗材料 价格显著上涨，成本端压力持续加大，导致毛利率、净利率同比大幅下降。

　　3) 坚朗五金：2022Q3 营收/归母净利润分别为 54.08/0.04 亿元，分别同比 -9.34%/-99.38%，由盈转亏，公司业绩短期承压。2022Q3 毛利率为 29.8%， 同比-6.94pct，主要系不锈钢、铝合金、锌合金等所需的主要原材料价格维持 高位，生产成本上涨压制利润。2022Q3 净利率为 0.25%，同比-12.05pct，主 要系毛利率大幅下降，叠加公司贯彻直销渠道战略，逆势扩张销售团队、加 速渠道下沉，期间费用率同比+6.93pct。 4) 蒙娜丽莎：2022Q3 营收/归母净利润分别为 46.94/-3.7 亿元，分别同比 -4.73%/-188.69%，主要系 B 端业务收缩、毛利率下滑及计提坏账所致。米乐m6手机网页版2022Q3 毛利率为 23.36%，同比-8.44pct，主要系受成本端拖累，天然气、煤炭等能 源燃料和胚料、釉料等原材料价格大幅上涨。

　　总体来说，消费建材企业对成本的转嫁幅度较小。对于消费建材而言，经销渠道 提价较为容易，直销渠道提价难度较大。但是由于需求较差以及经营策略的原因， 非零售为主的建材企业，今年提价幅度普遍较小，不足以覆盖成本的上涨——三 棵树前三季度家装墙面漆均价为 6.09 元/千克，同比下降 3.03%；东方雨虹的合伙 人可以在一季度打款锁定提货的价格，我们判断锁价的比例较高。

　　成本改善已经反映在业绩上，后续有望持续。 1) 三棵树 Q3 业绩改善，主要系受益于主要原材料丙烯酸、钛白粉的价格同比、 环比均呈现较大幅度下降，驱动公司毛利率同比、环比分别提升 3.81pct、 1.93pct。进入 2022Q4 以来，主要原材料价格继续呈现下行趋势，预计公司 成本端压力持续得到缓解，Q4 毛利率有望延续回升态势。 2) 伟星新材 Q3 毛利率同比、环比分别提升 1.42pct、4.78pct，主要系受益于 PPR、 PVC、PE 等主要原材料价格回落。进入 Q4 以来，主要原材料价格仍处在下 行通道，Q4 毛利率有望持续改善。 3) 坚朗五金 Q3 盈利能力环比改善明显，主要系不锈钢、锌合金、铝合金等主 要原材料占生产成本比重高，随着原材料的价格高位回落，公司成本端压力 逐步下行，从而迎来毛利率环比提升 2.38pct。

　　面对不利的需求环境，消费建材企业加大渠道调整力度，加快开拓经销业务和零 售业务，降低直营业务比例，以对冲市场的影响。

　　东方雨虹：非房业务占比提升，零售业务高增长 工程端：房产集采业务占比下降，一体化公司业务值得期待。集采业务方面，公 司主要通过签订战略合作协议与优质大型地产合作，一般在年底回款，所以年中 大客户应收账款可以反映集采业务收入。2018 年渠道销售改革后，集采业务占比 呈降低趋势，根据前五大客户应收账款/营业收入占比，2020 年来东方雨虹前五 大客户业务占总业务比重不断下降，2020H1 为 28.05%，2022H1 降低至 15.68%， 主要是各区域一体化公司聚焦本地市场、属地专营、渠道非房业务占比提升所致。

　　零售端：零售业务快速增长，全国市场加速下沉。 1）2022 年 H1 民建集团实现营收 32.6 亿，同比增幅达 83%，德爱威建筑涂料零 售实现营收 3.52 亿元，同比增长 47%，零售业务快速扩张。业绩快速增长得益于 民建集团重视巩固品牌在工人工长圈层影响力，开拓家装公司及设计师圈层合作， 完善以“虹哥汇”为核心的会员运营体系，截至 2022H1，“虹哥汇”会员数量已达 170 余万人。 2）从经销商及营销网点数量看，公司经销商数量在 2022H1 年近 4000 家，同比增 加 1000 家；2021 年 H1 营销网点 8 万个，2022 年 H1 达到 15 万个，同比+87.5%； 同时销售人员数量增幅较快，2021 年销售人员数量达 4392 人，同比增长 42.74%。 公司加强空白和薄弱市场关注度，制定了城市覆盖灭空白策略，持续增拓销售网 点，增加渠道密度，助力业绩快速增长。

　　三棵树：直销客户欠款下降，经销业务占比提升 自 2021 年下半年以来，信用收紧叠加房地产行业“三道红线”政策出台，房地产 行业增速放缓，公司部分客户出现流动性风险，大 B 端需求承压。公司积极优化 升级渠道结构，逐步发力旧改、城市更新、公建、学校、医院及厂房等小 B 端应 用场景，同时推行高端零售战略、C 端差异化发展，C 端及小 B 端拓展驱动公司 业绩增长。1) 2021H1 期末其直销客户应收账款余额为 21.25 亿元，占比达 60.38%，大 B 端工程墙面漆业务为公司贡献主要业绩。2022H1 期末直销客户应收账款余额 为 17.71 亿元，较去年同期-16.67%，环比期初-11.14%；直销占比 36.05%， 较去年同期-24.33pct，环比期初-7.22pct。 2) 2022H1 期末经销客户应收账款余额为 21.18 亿元，较去年同期+53.86%，环 比期初+18.50%；经销占比 43.12%，较去年同期+4.01pct，环比期初+4.31pct。

　　蒙娜丽莎：经销业务继续增长，占比由降转升 2021 年以前，蒙娜丽莎坚持“经销渠道+地产战略”双轮驱动，经销业务、工程 战略业务收入规模均实现较快增长，工程战略业务的增长领先于经销业务。 2018-2021 年工程战略业务销售收入由 12.06 亿元增长至 34.16 亿元，CAGR 为 41.49%；经销业务销售收入由 19.95 亿元增长至 35.70 亿元，CAGR 为 21.41%。

　　2022 年以来 C 端发力，工程战略业务收入下滑明显。2021H1 以来，受地产需求 下行、房企信用风险传导及原燃材料价格高位运行影响，蒙娜丽莎盈利阶段性承 压、应收账款和应收票据逾期显著增加。从销售模式上，公司针对工程零售双轮 驱动进行了策略性调整。一方面，着力拓展现金流质量更好、盈利能力更强的 C 端、小 B 端（家装、整装等）经销业务；另一方面，主动缩减回款慢、风险高的 大 B 端工程战略业务，并继续与优质工程客户合作。2022 年以来，公司延续经销 渠道下沉策略，积极开拓空白市场，经销业务销售收入 16.41 亿元，同比增长 7.31%；工程战略业务销售收入为 12.53 亿元，同比下降 15.56%。

　　防水、涂料-工程、陶瓷、胶合板、塑料管道、建筑五金板块 CR1 分别为 16.2%、 8.1%、2.7%、3.1%、7.9%、8.7%，分别对应的龙头公司为东方雨虹、立邦、马可 波罗、兔宝宝、中国联塑以及坚朗五金。防水、涂料-工程、陶瓷、胶合板、塑料 管道板块 CR3 分别为 24.2%、17.2%、6.7%、6.7%、11.0%，总体来看市场竞争格 局较为分散，行业集中度偏低。 2021H1 以来，一方面上游原燃料价格大幅上涨带来成本端压力明显提升，另一方 面房地产客户信用风险加剧、下游需求释放走弱，叠加“双碳”推进下能耗指标 趋严、节能环保要求提高，各细分行业面临较大的经营压力。随着市场竞争加剧， 技术落后、能耗大、规模小、抗风险能力弱的中小企业将逐步被淘汰或兼并，市 场份额进一步向具有技术、规模、品牌优势的龙头企业集中。

　　需求下行与成本压力之下，龙头份额持续提升。从去年下半年以来，房地产开发 投资、新开工面积、销售面积持续下行，叠加地产产业链资金紧张，建材企业回 款难度加大；同时原材料价格处于高位，建材行业盈利能力下降，利润空间收窄， 加剧中小建材企业的生存困境——要么选择停产退出，要么转为头部企业的经销 商，而上市企业依托品牌优势、渠道优势、资金优势等收入继续增长，份额持续 提升。

　　2021&2022 年计提大额减值，2023 年风险大幅降低。2021 年三棵树、亚士创能、 东鹏控股计提坏账在 7 亿以上，同时帝欧家居、凯伦股份、蒙娜丽莎等计提金额 较上一年有较大增长。进入 2022 年仍有部分房企债务违约，部分企业进一步计提 坏账损失，如蒙娜丽莎 22 年中报信用减值损失达 5.11 亿元。我们判断到年底仍 有消费建材企业计提大额减值，届时 2023 年的风险将大幅降低。按照 11 月 4 日收盘价的 PE（ttm）计算，部分消费建材企业因为计提减值损失， 导致估值为负值、估值分位处于历史最高位置，东方雨虹、伟星新材、科顺股份 处于历史中枢偏低位置，而北新建材、兔宝宝估值已经接近历史最低水平。

　　成本压制甚于需求，我们判断今年为消费建材业绩低点，未来有望重回增长轨道。 从需求端来看，地产大幅下行难以持续，而且龙头企业推动渠道调整，提升经营 质量；从成本端来看，部分原材料的价格已经从高位回落，带来盈利能力提升； 从估值角度来看，分化较为明显，部分龙头的估值处于中枢偏低位置。

　　疫情影响叠加下游需求偏弱，导致水泥产量下降；同时煤炭价格高企，使得水泥 价格维持高位，但盈利能力下降。

　　1) 根据数字水泥网监测数据显示，三季度全国水泥市场平均价为 423 元/吨，较 去年同期回落 6.5%。8 月以来受多重因素影响，导致“旺季不旺”；同时低 成本龙头企业，凭借成本优势，保持出货量不变，倒逼高成本企业退出市场； 进入 9 月，水泥行业步入“金九银十”旺季周期，市场出现分化，但价格总 体逐步企稳。 2) 2022 年 1-9 月，全国水泥产量 15.63 亿吨，同比下降 12.5%。9 月，全国水泥 产量 2.09 亿吨，同比增长 1.0%。据中国水泥网水泥大数据显示，今年前三季 度水泥产量为自 2012 年以来，11 年的最低值。不过单从 9 月份的水泥产量 来看，11 年中，2021 年 9 月的水泥产量最低为 2.05 亿吨，其次为 2018 年 9 月的 2.08 亿吨、2022 年 9 月的 2.09 亿吨。水泥产量下行的主要原因是地产 投资下行；尽管基建投资增速较高，但实物工作量的增速较低。

　　分区域看，进入九月全国水泥价格缓慢上行。受煤炭价格大涨带动影响，9 月开 始，华南、华东等地区水泥价格迎来上调，幅度多在 30-50 元/吨。水泥大数据显 示，2022 年 1-9 月动力煤现货均价 1270 元/吨，同比大涨 35.6%。10 月下旬，国 内水泥市场需求维持弱复苏态势，尽管整体市场需求表现一般，但企业通过执行 错峰生产措施，维持市场供需关系弱平衡，价格得以继续保持上行态势。2022 年，不少省份错峰生产力度加大，如江苏省增加 10 天、贵州省增加 60 天、 云南省增加 30 天、河南省 18 天以上。但是从价格走势来看，错峰生产加大不足 以抵消需求下降的负面影响。

　　我国水泥生产规模全球第一，减排压力显著，2021 年中国水泥产量约 23.6 亿吨， 约占全球 55%。水泥行业二氧化碳排放约占全国碳排放总量的 14.3%，在工业行业 中仅次于钢铁。水泥行业一般 3 个环节涉及二氧化碳排放，①煅烧石灰石得到熟 料，碳酸钙高温分解为氧化钙、二氧化碳；②高温煅烧（1300-1400 摄氏度）需 要燃煤；③电耗（龙头企业余热发电布局较早）。从效率角度，降低煤耗、电耗 不如直接减产，一是约2/3的二氧化碳排放来自石灰石煅烧，二是短期大幅降耗 难，十三五”期间，水泥熟料单位产品平均综合能耗下降 3.6%，2015、2020年分别为112kg 标准煤/吨、108kg标准煤/吨。两轮看点不同，2017-2020年重点在降 低氮氧化物、硫化物、颗粒物排放浓度，当前重点是降碳减排。

　　水泥碳捕捉难度较大、成本偏高，主因排放浓度低。碳捕捉每吨成本超过 200 元，不仅高于水泥生产成本（约 200 元/吨，不同区域有差异），同时高于碳 交易试点市场价格（截至 2021 年 6 月，试点省市碳市场累计配额成交量 4．8 亿吨二氧化碳当量，成交额约 114 亿元，对应 23.75 元/吨），因此目前处于技术试行阶段。替代能源成本高。燃煤及电力在水泥成本占比约 60%，占据较高比例，目前 电力与热力仍借助传统方式，新能源并不经济。

　　水泥行业尚未推出具体方案，但龙头企业倡导加快制订水泥行业统一的碳基础核 定标准，更加合理科学的分配碳权。“碳减排”有望导致水泥供给端的较大变化， 可能出现配额收紧、排放要求持续提升，届时没有节能减排技术的企业，要么购 买碳排放指标，要么完善节能措施，要么直接减产；而水泥龙头企业多年来持续 投入低碳技术改造与设备，在“碳排放”上处于先发优势。

　　玻璃下游需求主要是地产、汽车和出口，地产预计占比 75%，对玻璃需求影响最 大。理论上浮法玻璃原片销量会领先竣工数据，主因建筑玻璃安装在主体封顶后， 以及下订单、生产、深加工、进场有多个环节。数据拟合经验判断领先周期约为 3 个月，滞后 3 个月的浮法玻璃销量同比增速与房屋竣工面积同比增速，二者拟 合度较高。

　　成本处于高位，盈利处于低位。库存处于历史高位。截止到 2022 年 11 月 3 日，全国浮法玻璃样本企业总库存 7175.4 万重箱，环比+1.49%，同比+59.16%。折库存天数 30.9 天，较 10 月 27 日 +0.5 天。上半年玻璃库存延续攀升态（供给高位+需求疲弱），7 月库存迅速降低 （主要系玻璃厂以涨促销+贸易商预期向好集中补库），补库结束后下游未如期启 动，库存再度上升，9 月以来下游刚需项目动工，库存有所回调，但前期社会库 存充盈，厂家库存去化有限。当前受疫情影响，物流运输仍受限，同时深加工层 面目前对于原片需求未有大幅增量，工厂实物库存仍有增加。

　　整体来看，淡季临 近市场成交或将偏淡，生产企业面临累库，库存高位水平短期内仍难以缓解。我 们认为市场需求尚未正式启动叠加传统淡季来临→贸易商补库意愿较弱→厂库 压力增加→刺激冷修加速，行业累库压力或低于预期，后续地产资金纾困政策落 实有望迎需求启动+贸易商补库行情叠加供给消减，库存有望持续去化。

　　价格持续处于低位，供给收缩后有望触底回升。截至 2022 年 11 月 3 日，国内浮法玻璃市场均价为 1670 元/吨，较 10 月 27 日市场价格下跌 1.07%；周均价 1680 元/吨，环比跌 0.59%，同比下降 35.09%。7 月以来玻璃价格维持在 1670 元左右， 传统淡季并未继续向下击穿，我们认为主要系价格已至中大型玻璃企业成本底线， 行业价格战意愿较弱，同时 9 月进入传统旺季也并未显著涨价，整体呈现旺季不 旺，主要系需求尚未明显复苏叠加玻璃企业库存高企，涨价基础薄弱。预计随着 国家地产政策边际改善，需求回暖+冷修加速，供需矛盾缓解后价格有望触底回 升。

　　成本方面：纯碱、天然气价格三季度维持高位，成本端变动不大，玻璃厂家利润 空间仍处于较低水平。 1) 截止 11 月 4 日，中国 LNG 出厂价 6,416.00 元/吨，环比下降 498.00 元/吨， 同比去年下降 813.00 元/吨，对应下降比例为 11%。 2) 截止 11 月 4 日，重质纯碱全国中间价为 2750 元/吨，环比持平，同比去年下 降 1050 元/吨，对应下降比例为 27.63%。当前玻璃纯碱价格差同比去年缩小 约 54.08%。

　　盈利方面：截至 2022 年 11 月 3 日，依据计算，以煤制气为燃料的浮法玻璃利润 -163 元/吨，以 600 吨线 万元；以天然气为燃料的浮法 玻璃利润-184 元/吨，每月预计亏损 331.2 万元；以石油焦为燃料的浮法玻璃利润 45 元/吨。假设行业天然气产线%，煤制气（包含焦炉煤气、煤焦油、煤 制气）占比 40%，石油焦占比 15%，则全行业每吨平均亏损 254.25 元（以上为理 论毛利润，实际不同企业成本利润存在较大差异），我们认为中小企业因规模优 势较低，原材料采购议价能力较弱，亏损或远高于龙头企业，行业出清或加速。

　　严禁新增产能，冷修加速。产能现状：截至 2022 年 11 月 3 日，浮法玻璃行业产能利用率为 80.82%，环比下 降 1.44 个百分点；截至 2022 年 11 月 3 日，国内玻璃生产线 万吨/年），其中在产 244 条，冷修停产 58 条，浮法玻璃企业开 工率为 80.46%，产能利用率为 80.82%。因当前中小企业仍处于亏损状态，预计 后续点火放缓+冷修提速。2021 年浮法玻璃产能 CR2 为 29.3%。2021 年信义玻璃总产能占比第一，市占率 13.2%，第二为旗滨集团，市占率 9.3%（来源：隆众资讯等）。集中度仍有较大 提升空间。纵向对比，2013 年玻璃 CR3 为 14.4%，2020 年为 17.7%，呈现一定提 升趋势。横向对比，玻璃产能集中度远低于玻纤，2021 年中国巨石、泰山玻纤、 重庆国际分别占国内总产能的 33%、15%、13%，国内 CR3 达 61%，2022 年玻璃 纤维国内市场 CR3 达 70%以上。

　　行业冷修加速。截至 11 月 3 日，2022 年玻璃冷修生产线 条，日熔化量 共计 38230 吨，其中仅 3 季度冷修 18 条（合计日熔量 1.18 万吨），在成本压力 下，产业出现超预期冷修。相应地，点火复产的产线 条产线。 整体来看，三季度玻璃日熔量共减少 0.76 万吨，降幅达 4.4％。从需求端来看， 由于今年地产销售数据持续疲软，玻璃需求持续低迷，但随着“保交楼”政策的持 续推进，需求开始有边际改善的预期。9 月下旬以来，玻璃产销开始好转，多数 产区产销过百，企业陆续涨价，进一步刺激下游拿货，截至 11 月 4 日，玻璃厂库 存从 9 月 16 日的 7639.20 万重箱降至 7175.4 万重箱，降幅 6.1％。预计 2023 年初 期玻璃日熔量或降低 28000+吨，同比大幅降低 16.8%。

　　短期供过于求，业绩受价格和成本双重压力。供给方面：近年来，双碳目标下，光能发电快速发展。传统光伏玻璃企业与新玩 家积极布局光伏产业，产能呈现连续且快速的增长趋势。2020 年四季度前产能增 速较缓，鉴于 4 季度需求集中释放，玻璃供不应求背景下，众多产线投建，产能 进入快速发展阶段。

　　其中 2021 年月度平均增速 40.86%，2022 年 1-8 月份月度平 均增速提升至 52.81%。据卓创资讯数据统计，截至 9 月底，国内超白压延玻璃在 产基地 43 个，窑炉 92 座，生产线 吨/日，环比上月增加 2.53%，同比增加 59.96%。以主流 80%成品率计算，综合考虑新点火达产天数， 超白压延玻璃实际月产量约 153.86 万吨。目前南玻、中玻等厂家产线四季度有点火计划，同时，各企业积极推进听证会，筹备扩大市场占有率，根据工程进度不 完全统计，2023-2024 年点火概率较大的产线t/d。

　　库存方面：10 月国内光伏玻璃样本企业库存总量为 46.84 万吨。据卓创资讯数据 监测显示，目前行业平均库存 19.40 天，较 9 月（22.90 天）减少 15.30%，较 9 月（-0.13%）降库速度加快。Q4 部分地面电站项目推进，加之海外订单，需求端 支撑尚可。月内组件厂家开工稳定，鉴于天然气价格上涨，为规避后市玻璃涨价 风险，多数备货心态相对积极。玻璃厂家订单跟进充足，出货顺畅，库存有不同程度下降。进入 11 月，Q4 抢装支撑下，需求端支撑仍存。加之海外订单，组件 厂家开工或有小幅提升，需求有向好预期。而供应端虽有新产线点火，但达产仍 需时间，短期来看，供应端变动不大。综合来看，Q4 市场稳中偏强运行，交投良 好，库存仍有下行预期。

　　价格方面：主流报价稳定，部分实际成交价格稍低。截止至 10 月末，2.0mm 原片 主流价格 14 元/平方米，环比持平，同比下滑 22.22%；3.2mm 原片主流价格 18 元/平方米左右，环比持平，同比下滑 21.74%。2.0mm 镀膜主流价格 19.5 元/平方 米，环比持平，同比下滑 15.22%；3.2mm 镀膜价格 26 元/平方米，环比持平，同 比下滑 13.33%。截至 10 月末，主流镀膜玻璃均价 26 元/平米，同比 2021 年降低 13.33%，成本支撑下整体价格稳中有降，我们认为 2023 年光伏玻璃价格压力仍存， 主要系 1）现阶段多数企业库容能力在 30 天左右，鉴于玻璃生产特点，库存高位 情况下，价格继续承压；2）尽管四季度后随着国内部分市场启动+海外市场陆续 升温，需求有所好转预期，但鉴于新增供应量较多，供需失衡或难以扭转。

　　2022Q3 光伏玻璃板块营收保持增长，成本上升导致净利润同比下降。2022 前三 季度光伏玻璃营收保持增长（由于信义光能 Q3 季报未出，未包含），营收/同比 达到 304.7 亿元/30.58%，尽管玻璃均价同比下降，但产量大幅增长带动收入增长； 2022 前三季度归母净利润/同比为 36 亿元/-5.7%，主要原因系天然气、纯碱等成 本上涨使得盈利能力下降。分季度来看，单 Q3 收入和归母净利润的增速分别为 19.13%、55.38%，Q3 业绩增长主要系南玻 A 上年同期基数低，其余公司归母净 利润增速均低于收入增速。样本企业中福莱特、亚玛顿 Q3 营收涨幅最大，营收 同比涨幅分别达到 69.33%、51.93%。主要系新增产能释放，光伏玻璃销量大幅提 升。

　　双玻比例提升&大型化，驱动光伏玻璃需求增长。双玻组件提高薄型光伏玻璃需求。前盖板玻璃厚度主要有≤2.5mm、2.8mm、3.2mm 等规格，其中厚度≤2.5mm 的玻璃主要用于双玻组件。2021 年，由于市场对双面 组件需求增加，厚度≤2.5mm 的前盖板玻璃市场占有率约 32%，同比上升 4.3 个百 分点，厚度 3.2mm 的前盖板玻璃市场占有率下降。随着组件轻量化、双玻组件以 及新技术的不断发展，在保证组件可靠性的前提下，盖板玻璃会向薄片化发展， 厚度为 2.5mm 及以下前盖板玻璃市场份额将逐步提升。薄型光伏玻璃已通过可靠 性测验，在机械强度、风载荷、雪载荷方面隐患小，可应对复杂气候条件。

　　双玻组件渗透率提升带动光伏玻璃需求。双玻组件较单玻组件成本价差不断缩小， 促进渗透率提升。CPIA 显示双玻组件市场份额从 2018 年 2%上升至 2021 年的 37.4%，预计到 2023 年， 单双面组件市场占比基本相当。单玻组件中的光伏玻 璃占成本的 19%，双玻组件光伏玻璃占成本的 38%，随着双玻组件渗透率提升，带 动光伏玻璃需求的增长。

　　电池组件尺寸大型化，大口径窑炉供给呈现结构性紧张。硅片尺寸变化加快，导致玻璃产线需要满足新的尺寸要求。产线设计时光伏玻璃的宽度已固定，组件尺 寸的大型化会使老产线切割产生的废边增多，导致产能利用率下降。以 650t/d 窑炉为例，一般窑炉口宽 2.4 米，可一切两片生产 1100mm 宽（1052*2115 组件） 的光伏玻璃，但无法一切二片生产 1302mm（1302*2202）尺寸的玻璃，从而无法 用于 500W 及以上的组件。210 尺寸 500W 以上的组件所需玻璃宽度为 1300mm，超 过现有大多数窑炉的最佳经济切片宽度，210mm 尺寸 500W 组件所需的 1300mm 大 尺寸玻璃需要匹配炉口宽在 2.8 米以上的窑炉。在 2020 年工业和信息化部召开的 光伏玻璃企业和光伏组件企业供应保障座谈会上，预计 2021 年大尺寸玻璃的满足 率仅 50%至 60%。

　　我们根据 CPIA 及兴业证券电新组预测数据对“十四五”期间全球光伏玻璃需求 进行估算，得出 2021-2025 年光伏玻璃理论日熔量需求分别为 33104、48334、 66560、81759、97428t/d，对应同比增速分别为 23.36%、46.01%、37.71%、22.84%、 19.16%，2025 年光伏玻璃需求量约为 3556 万吨，我们假设： 1） 2021-2025 年双玻组件渗透率为 37%、45%、50%、55%和 60%； 2） 按照目前主流组件厂商的功率 1GW 的常规组件需使用约 578 万平米光伏玻璃， 1GW 的双玻组件需使用约 1139 万平方米光伏玻璃； 3） 估算过程已考虑成片效率、原片成品率和深加工成品率。

　　整体而言，虽然目前国内光伏玻璃市场整体偏弱势，供应端压力增加，部分厂家 盈利空间压缩明显；但是，一方面短期供给增量带来的压力也有望带来竞争格局 的重塑，一方面双碳目标保障光伏装机增量确定性。

　　玻纤行业兼具“周期”和“成长”双重属性。玻纤主要应用领域集中在建筑建材、 电子电气、交通运输、管罐、工业应用以及新能源环保等领域，占比分别为 34%、 21%、16%、12%、10%和 7%。其中有相对偏周期的应用领域（建筑建材、交通 基础设施建设等），也有比较新兴的应用领域（汽车轻量化、5G、风电）。

　　在双碳背景下，我国玻纤行业“成长”属性不断增强。2021 年“碳达峰、碳中和” 上升为国家战略目标，汽车轻量化趋势以及新能源占比的提升将更具确定性，叠 加海外需求恢复，玻纤行业高景气持续，玻纤产品加速渗透。根据中国玻璃纤维 工业协会数据，2021 年玻纤及制品全行业（不含玻纤增强复合材料制品）的主营 业务收入达 1244 亿元，同比增长 21.4%；利润总额达 231.4 亿元，同比增长 95.5%； 玻纤总产量为 624 万吨，同比增长 15.34%，创近年来新高。

　　预计 2022-2023 年建筑领域玻纤需求保持稳定增长，增速分别为 9.0%、15.0%。 为达成稳增长目标，基建政策相继发力，我们预计 2022-2023 年建筑业产值增速 分别为 8%、10%。通过计算单位产值玻纤需求量，中性假设下，我们认为 2022-2023 年建筑领域玻纤需求量与建筑总产值的比例分别提升至 5.55 吨/亿元、5.80 吨/亿 元，2022、2023 年建筑领域的玻纤需求量分别为 175.7、201.9 万吨。

　　预计 2022-2023 年风电领域玻纤需求持续旺盛，增速分别为-11.7%、64.3%。根 据《“十四五”可再生能源规划》，从已公布的省市规划来看，十四五期间风电新 增装机量超 320GW。我们预测 2022、2023 年风电装机量为 42.0GW、69.0GW。 仅考虑增量风电叶片玻纤需求，根据 2020 年中国巨石披露的数据，预计 1GW 风 电叶片约需 1 万吨玻纤用量，因此 2022-2023 年对应的玻纤需求量约为 42.0、69.0 万吨，增速分别为-11.7%、64.3%，龙头企业有望持续受益。

　　在汽车轻量化以及新能源汽车渗透率加速提升的驱动下，我们预测 2022-2023 年 交通运输领域玻纤需求将实现稳步增长，增速分别为 8.2%、0.1%。 1）在新能源汽车渗透率方面，2021 年我国新能源车销量约 347.0 万辆，汽车总销 量为 2624.8 万辆，新能源汽车渗透率为 13.2%。随着新能源汽车的快速发展，2022 年 8 月新能源汽车渗透率达 27.94%，较 1 月提升 10.90pct。随着新能源汽车快速 发展，预计 2022-2023 年我国新能源汽车渗透率分别为 25.1%、37.9%。据中汽协 预测，2022 年我国汽车销量达 2700 万辆，新能源汽车销量约 678.3 万辆。

　　2）在单车玻纤用量方面，2021 年新能源单车改性塑料用量约 193kg，非新能源车 单车改性塑料用量约 169kg（按 2014-2020 年 CAGR 为 5.6%测算），其中玻纤用 量占改性塑料用量的比重为 11.5%。 3）在其他交通运输领域，2021 年全国轨道交通投资额增速为-6.8%，为近年来首 次负增长。随着基建发力、推进交通强国建设，预计 2022-2023 年玻纤在轨道交 通、公路等其他交通运输领域的用量分别为 3%、4%的增速。

　　出口短期承压，海外产能有望出清。2022 年 9 月份我国玻璃纤维纱及制品出口量 为 119252.401 吨，同比去年下降 19.74%；出口金额 242125347 美元，同比去年提 升 10.46%。2022 年 9 月份我国玻璃纤维纱及制品进口总量 7339.064 吨，同比去 年减少 47.23%；进口金额 69329243 美元，同比去年缩减 22.22%。我们认为玻纤 出口下降主要系海外需求回落（俄乌冲突+欧洲电价高企），当前欧洲玻纤企业成 本高企+需求回落，供暖季将至天然气供应承压，玻纤产能有望逐步出清，国产玻 纤世界龙头地位有望加固。

　　预计 2022-2023 年玻纤行业需求仍将保持稳健增长，增速分别为 8.9%、14.0%。 1）国内需求方面，受益于新能源汽车、建筑节能、风电领域发力，预计 2022-2023 年国内玻纤需求增量分别为 505.3、579.0 万吨，增速分别为 6.6%、14.6%。 2）进口方面，玻纤进口逐年下降（20 年因国内供需缺口进口有增加），2017-2021 年 CAGR 为-2.08%，主因中低端品实现国产替代，高端品还有部分进口需求。预 计 2022-2023 年进口量分别为 14.1、11.2 万吨。

　　3）出口方面，虽受需求影响，短期出口量有所降低，但欧洲能源危机、成本高企 →产能出清，需求恢复后国内产能有望回补供给空缺。预计长期出口量持续增加， 2022-2023 年出口量分别为 188.6、207.4 万吨。 4）假设国内的表观消费量=国内需求+出口需求-进口需求，我们认为中国 2022-2023 年玻纤需求量分别为 679.8、775.2 万吨，对应增速分别为 8.9%、14.0%。

　　预计 22、23 年我国玻纤在产产能或为 703.0、762.4 万吨。产能增量主要来自龙头企业，22、23 年我国玻纤在产产能或为 703.0、762.4 万吨 1）据卓创资讯数据，2021 年国内主要玻纤企业新增产能为 82 万吨，有效产能增 量约 38.8 万吨（其中 2020 年老产线 年实际投放 产能冲击约 20.1 万吨），新增产能集中在下半年释放。 2）2022 年国内主要玻纤企业新增产能为 82.5 万吨，有效产能增量约 62.7 万吨（其 中 2021 年老产线 年实际投放产能冲击约 19.5 万 吨）。今年的产能冲击主要来自 21 年新增产能及冷修扩产产能的产能爬坡，该部 分的产能冲击已基本完成。全年 8 条产线 万吨产能进入冷修，主要集中 在下半年。我们预计 2022 年我国玻纤在产产能或为 703.0 万吨，同比+15.1%。

　　3）2022 年新增产能爬坡冲击，叠加 2023 年部分企业仍有产能新增计划，导致 2023 年产能增量最多可达 79.8 万吨（其中新增产能 35 万吨）。为有效调控实际产能 增长，避免行业因高库存进入恶性价格战，中国巨石、泰山玻纤、重庆国际等龙 头企业相继提出池窑冷修停产计划以及推迟在建项目投产计划。按照池窑 8-10 年 进入一轮冷修期，2023 年将有 15 条产线 万吨产能进入冷修周期。我们预 计 2023 年我国玻纤在产产能或为 762.4 万吨，同比+8.4%。

　　复盘玻纤行业周期，2016-2017年地产、基建需求旺盛，叠加环保监管下落后产能 退出市场、冷修技改等因素影响，行业供需偏紧。在行业高点，2018年国内玻纤 企业出现大规模产能投放，导致产能过剩，产能富裕率约 2.6%。2019-2020 年由 于行业去杠杆、国际贸易摩擦等原因，新增产能少，产能富裕率进入近年来低点。 2021年虽实际投放产能较多，但受益于外贸出口、新能源汽车、风电等领域需求 旺盛，玻纤行业量价齐升，供需格局保持紧平衡，产能富裕率约-2.1%。2022年以来，由于国内主要玻纤厂商集中在周期高点上进行产能投放，叠加疫情扰动、 需求放缓，供需博弈加大，产能富裕率提升至3.4%，当前价格回落至行业周期底 部。预计随着部分企业点火计划推迟、新一轮产线冷修期来临，后续产能冲击有 限，2023 年产能富裕率或为-1.7%。随着供需格局改善，玻纤价格有望触底回升。

　　2020-2021 年无碱粗纱市场价格创新高，2022 年价格有所下调。今年二季度以来， 国内玻纤纱市场价格从高位开始下行，降幅经历了由小幅缩减—降幅加大—降幅 收窄的过程。据卓创资讯统计，7-8月粗纱主流产品2400tex缠绕直接纱均价由5500 元/吨左右跌至 4600 元/吨左右。主因：一方面，内贸市场需求延缓，中下游环节 提货积极性转淡；另一方面，上半年部分在建产线陆续投产，供给增量明显（5-6 月新点火产线 万吨/年），供需博弈下短期内玻纤价格有所下调。

　　2021 年电子纱价格涨至历史高位，今年二季度以来价格触底后小幅波动。电子纱 作为终端 PCB 的原材料，随着下游需求支撑逐渐增强，21 年价格持续上涨，三 季度涨至历史高位水平，达 17000 元/吨上下。四季度以来，电子纱新增产能逐步 释放，而下游 PCB 市场整体需求释放相对有限，对行业供需平衡冲击较大，电子 纱价格进入下行通道。今年二季度，受疫情影响，电子纱供应有所减少，供需紧 俏，电子纱价格触底反弹后，9 月下旬G75 电子纱均价再度回落至 7550 元/吨。

　　2022 年三季度玻纤价格快速下行至历史低位。由于价格下跌，当前行业内很多中 小企业处于亏损或者盈亏平衡状态。我们认为，海外成本高企+燃料供应紧缺， 国产玻纤出口有望维持在较高水平；新能源车轻量化和玻纤增强产品的广泛应用， 将持续拉升玻纤需求；尽管今年和明年产能增量较多，短期供过于求，我们看好 长期需求增量覆盖供给增量；同时，国内玻纤企业持续技改、降本增效，盈利能 力提升。

　　1) 2022 年基建稳增长的地位不同以往，基建投资增速为近年来的新高；在地方 政府负债率高位+基建资金面趋紧的背景下，基建投资增速后续可能放缓。 2) 本轮地产基本面下行幅度超过以往，且房企、购房者、金融机构信心均受冲 击，政策改善的时间会更长；考虑到 2022 年各项指标全面大幅下滑，需求 端的压力正在过去，明年有望进入长期复苏。 3) 2022 年 Q3 原材料价格回落，对应细分领域的盈利能力将逐步修复。 4) 消费建材企业纷纷推进渠道结构调整，欠款多的集采业务下降、经销业务占 比提升，经营质量较以往改善；需求及成本压力倒逼中小企业退出市场，长 期来看，行业向龙头集中的态势不变，强者恒强。

　　维持非金属建材行业“推荐”评级 从基本面角度来看，基建投资依然维持增长，而且对建材基本面影响更大的地产 投资，有望边际改善；原材料成本高位下降，成本端的冲击已经缓和，同时建材 企业通过调结构来提升经营质量。从估值角度来看，股价大幅回调后，风险释放 充分，目前处于股价、持仓、预期“三重底”。

　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）