专项债发行和落地保证基建投资增速持续向上。为了提前完成实物量，上半年地方政府专项债集中发行 3.4 万亿，达到了全年计划总额度的 97.2%。并且到 10 月份，结存的 5000 多亿限额专项债中发行了 4279 亿元， 地方政府专项债发行额度达到 3.95 万亿。随着 2022 年下半年专项债资金向项目单位的拨付和项目建设的落 地，基础设施投资同比增速持续向上，2022 年 1-10 月基础设施建设固定资产累计投资额同比增长 11.39%， 增速从 6 月份保持持续向上的态势。

　　2022 年是稳增长的一年，在地产景气下行和疫情的影响下，基础设施投资成为稳增长的主要抓手。2022 年 经济受到房地产行业拖累的情况下，基建投资作为外生的经济变量，对稳增长起到了积极的作用。地方政府 专项债的发行成为进行基础设施建设筹集资金的重要途经，上半年集中发行和下半年加快落地既体现了政府 稳增长的决心，又对地方政府的债务管理进行约束，对基础设施项目的质量进行了控制，保证了基础设施建 设的投入和产出效益，保证了经济刺激的效果，实现拉动内部需求，托底经济的作用。

　　受全球货币宽松、俄乌军事冲突和全球疫情影响，能源和原材料价格高企，叠加工业品周期和外需的拉动， 中国 PPI 价格指数高企。在 2021 年 11 月全部工业品 PPI 指数当月同比创出历史新高，达到 12.90%，累计 同比在 2022 年 2 月创出历史新高，达到 8.9%。在工业品高景气和相关供需紧张的推动下，制造业固定资产 投资同比增速保持两位数的增长，2022 年 1-10 月累计投资同比增速为 10.10%，连续 2 个月同比增速保持 向上，两年的复合增速为 12.43%。

　　中国作为制造业大国，在全球的制造业产业链中承担着重要的角色，制造业固定资产投资在全国固定资产投 资中的占比在 2007 年已经达到 30%以上的水平，超过了基础设施建设和房地产投资的占比水平，2022 年 1-10 月制造业固定资产投资占比约为 32%。中国的制造业为中国经济的发展做出了重要的贡献，作为中国 经济增长的内生动力，中国制造业固定资产投资对于中国经济的稳定发展起到重要的作用。

　　2022 年房地产稳杠杆进入重要阶段，行业固定资产投资出现历史罕见下滑。2020 年 8 月以来，具有前瞻性 的房地产“三条红线”融资政策对行业稳定杠杆起到重要作用。

　　2022 年 9 月以来，“三条红线”政策执行已经超过了两年。在融资的约束下一些高杠杆、非理性扩张的地产企 业面临极大的资金压力，出现流动性风险和债务危机。同时，房地产行业固定资产投资也进入萎缩阶段，2022 年 1-10 月房地产固定资产累计投资同比下滑 8.8%，从 4 月份以来连续六个月负增长，并且逐月下滑幅度越 来越大。房地产行业固定资产投资出现同比下滑是历史上罕见的，唯一两次是在1997年亚洲金融危机和2020 年新冠疫情爆发期间出现过 4 个月的同比下滑外，历史上从未有过固定资产投资增速下滑的情况。

　　地产行业从土地购置到竣工面积等均出现历史罕见的大幅下滑。房地产累计土地购置面积 2022 年 1-10 月为 7432.25 万平米，同比大幅下滑 53%，从 2019 年以来，土地购置面积同比增速除了 2021 年的 2-4 月三个 月是正增长，其他月份均为同比下降，并且降幅越来越大，下滑幅度创出历史新高。

　　房地产施工、新开工和竣工面积 2022 年 1-10 月同比分别下滑 5.7%、37.8%和 18.70%，施工面积增速出现 了历史上少有的第二次下滑（第一次也是在 1997 年亚洲金融危机期间）的情形，从 5 月份以来已经连续六 个月的同比下滑，并且逐月的下滑幅度不断扩大；新开工面积也是连续十五个月的同比下滑，并且前十四个 月降幅是不断地扩大，下滑的连续性和幅度属历史上罕见；而竣工面积则是从年初同比降幅不断扩大六个月 后，由于“保交楼”政策的推动，降幅从 8 月份开始有所收窄。

　　固定资产资产投资正增长下建筑建材需求依然下滑。在地产行业累计投资萎缩的情况下，建材需求也受到了 很大的影响。在稳增长政策下，虽然基建和制造业固定资产投资保持较好的增长势头，带动全国固定资产投 资投资增速保持了个位数的正增长。2022 年 1-10 月全国固定资产累计投资为 47.15 万亿，同比增长 5.8%。 但是由于建材行业的总需求受地产的影响较大，受地产行业的景气度大幅下滑影响，建材行业需求出现总体 的下滑态势。

　　传统建筑建材需求下滑明显。水泥行业需求大幅下滑，2022 年 1-10 月全国水泥累计产量仅有 17.59 亿吨， 同比下降 11.3%，从年初开始保持同比 15%左右的下滑。受需求低迷的影响，浮法玻璃行业的生产线开工率 持续下降，从 2021 年最高的 89.80%回落至 2022 年 11 月中旬的 80.46%，降幅为 9.34 个百分点。需求下 降叠加燃料和原料的挤压，水泥和玻璃等主要的建材行业景气度快速下行，进入到行业的冬天。

　　地产行业产业链长，涉及到金融、建材等各个行业，是中国内需的重要部分。在当前地产行业景气度低迷和 投资萎缩的情况下，中国经济也受到较大的影响。叠加疫情的因素，消费也受到很大的影响，2022 年中国前 三季度 GDP 增速回落至 3%。 从 2022 年第三季度的 GDP 分项数据看，资本形成总额对当季 GDP 的贡献率下降到 20.20%，较第二季度 下降 46.20 个百分点，当然这和最终消费支出在第三季度的恢复也有关，但资本形成总额对 GDP 的同比拉 动仅为 0.79%，处于较低水平。在制造业和基建固定资产投资增速持续向上，拉动经济的情况下，房地产行 业的下滑影响资本形成总额，对经济的增长形成拖累。

　　欧洲经济正面临着衰退。俄乌冲突带来欧洲欧能源危机，疫情应对下欧洲极度宽松的货币政策，导致欧洲地 区的通胀高企，面临历史从未有过的高通胀情况。

　　2022 年 10 月欧元区消费价格指数 HICP 当月同比达到 10.70%，8 月欧元区 19 国 PPI 同比达到 43.40%， 均创出历史新高。虽然 7 月份制造业 PMI 已回落至 49.8，但是欧元区还是不得不从 7 月开启加息操作，7 月、9 月和 11 月连续三个月加息，欧元区隔夜贷款利率直接从 0.25%提升至 2.25%。2022 年 9 月欧元区 19 国消费者信心指数下降至-28.8，10 月 Sentix 投资信心核心预期指数降至-41，均为历史新高。面对高企的通 胀，欧洲的收紧的货币政策将影响到欧洲经济的增长，导致欧洲经济出现衰退的风险。

　　美国经济增速回落和衰退风险正在增加，影响全球经济。2022 年美国经济延续强劲复苏态势，失业率大幅 下降，但疫情期间极度宽松的货币和财政政策也同样导致美国出现很高的通货膨胀。2022 年美国失业率降至 4%以下，并在 10 月达到 3.7%，处于 50 多年来的历史低位水平。但是 2022 年 CPI 水平也创出了 40 年来 的新高，6 月份达到 9.1%，美国面临着严重的通货膨胀压力。

　　所以，从 2022 年 3 月美联储开始加息操作，截止到 11 月份已经进行了六次的加息，美联储目标利率从 0.5% 提升到 4%，累计提高了 350 个基点。同时从 6 月 1 日开始缩表，6-8 月减少 300 亿国债和 175 亿 MBS，以 后每月减少 600 亿国债和 350 亿 MBS 的上限。通过加息缩表来矫正疫情期间过度宽松的货币和财政政策， 来抑制高企的通货膨胀，达到回归 2%的通胀目标。

　　当前美国通胀水平还很高，较 2%还有很大的差距，美国的加息和缩表政策还将继续。随着美国利率的提升 和资产负债表的收缩，对美国经济的抑制作用也会逐步增加。美国制造业 PMI 指数从 2021 年 3 月的 64.7， 已经回落到 2022 年 10 月的 50.2；服务业 PMI 从 2021 年 11 月的 68.4 回落到 2022 年 10 月份的 54.4，形 成持续回落的趋势。

　　在流动性收紧的政策大环境下，美国 2022 年 3 季度 GDP 当季增速为 1.77%，较 2 季度回落 0.03 个百分点。 同时，消费者信心指数和投资信心指数均出现回落趋势，密歇根大学消费者信心指数从疫情前的 90 以上， 到 2022 年 9 月回落至 54.7；美国:Sentix 投资信心指数从 2021 年 5 月的高点 40.1 回落到 2022 年 11 月份 的-9.4，连续七个月为负值。在当前的美国货币和财政政策基调下，美国经济增速存在持续下滑，存在着衰 退的不确定性风险。 美国政策和经济对全球经济产生外溢影响。在美元加息和美联储缩表的情况下，全球其他经济体也面临着外 溢的影响，特别是负债率高和贸易逆差较大的国家影响最大。为了应对高通胀，随着美联储的加息和缩表， 将进一步推高美元利率和汇率，这不但是对美国，包括全球经济都会受到外溢的负面影响。

　　2022年中国出口超预期拉动经济增长。以天然气为代表的能源等生产成本的高企加大了欧洲对进口的依赖， 美国经济依然较好需求较旺，叠加人民币兑美元汇率的贬值，中国出口在 2022 年出现超预期的增长，特别 是在二季度。2022 年中国出口保持较好的增长，对中国经济的增长起到重要的作用。

　　货物和服务净出口在 2022 年第二季度对经济的拉动超过了资本形成总额和最终消费支出，在第三季度仍超 过了资本形成总额。第三季度货物和服务净出口对经济增长的拉动达到 1.07 个百分点，贡献率达到 27.4%， 贡献率超出以往的水平。

　　中国出口的增长和对经济拉动具有不确定性。但是随着欧洲经济逐渐步入衰退和美国经济受制于加息缩表的 影响，以及欧美政策对全球经济的外溢性影响，2023 年全球经济面临着增速下滑的不确定性。出口作为 2022 年中国经济增长拉动的力量，在 2023 年持续性不强。从 8-10 月的出口数据看，中国出口的增速正在下降， 特别是 2022 年 10 月中国出口（美元计价）当月增速已经出现下滑，同比下降 0.30%，中国出口持续保持较 好增长具有不确定性。

　　消费对内需和经济拉动稳定有约束。在地产的拖累和疫情的影响下，2022 年前三季度 GDP 增速下降至 3%， 居民人均可支配收入实际累计同比 3.20%，处于较低水平，收入增速的下降不利于内需消费对经济的拉动。 消费作为内需拉动的重要力量，但是考虑到在经济增速下行的情况下，消费的稳定性和约束，对于内需和经 济的拉动相对稳定。消费作为经济的内生变量对于经济的拉动也会相对稳定并且受到约束。

　　制造业固定资产投资作为行业周期的内生变量，对内需和经济影响趋于稳定。制造业投在 2022 年对固定资 产投资的增长起到了积极的作用，和基建及出口一样也是拉动经济的重要力量。从细分行业看，工业品、机 械设备制造和电气设备等固定资产投资占比较高的行业 2022 年的增速较好。2022 年 1-10 月工业品中的化 工品、有色行业的累计固定资产投资保持较好的增长分别增长 7.09%和 6.39%，电气设备和仪表制造固定资 产投资增速达到 18.63%和 23.34%，TMT 行业固定资产投资增速保持正增长为 5.88%,专用和通用设备行业 固定资产投资同比增长3.46%。

　　甚至在10月份，消费和医药行业累计固定资产投资也转正增，同比增长0.65%， 其中酒类茶饮行业投资同比增长 15.91%，纺织服装同比增长 8.57%，皮羽毛制品和鞋业同比增长 12.43%。 在这些细分行业的带动下制造业投资固定资产增速保持 10%左右的增长，对稳定经济增长起到重要作用。

　　但是考虑到行业周期的变化，制造业固定资产投资的增长随着周期的变化也会趋于稳定，作为经济的内生变 量在拉动内需和经济上具有一定的周期约束。

　　2.4、2023年宽松环境保经济稳增，内需发力下地产改善和基建仍为重要方向

　　内需发力是保证稳定经济增长，对冲外需不确定的主要方向。2022 年 5 月国务院出台了一揽子稳增长举措： 从企业退税，中小企业减费和贷款支持，促进消费，支持刚性和改善性住房需求，以及新开工一批水利特别 是大型引水灌溉、交通老旧小区改造、地下综合管廊等项目等各方面政策，这些为中国经济的 2022 年下半 年增长提供重要支持。二十大报告提出中国要“加快构建以国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进的新 发展格局”。这不仅是对中国面临长期发展环境的预判，对于 2023 年内需发力也具备很重要的意义。特别是 2023 年中国外需的不确定性风险在增加，必须要让内需释放对冲外需变弱的不确定性影响，才能保证中国经 济复苏的持续性和稳定性。

　　宽松政策环境下，消费和制造业稳定改善，地产的拖累需要改善，基建托底的作用还将继续。2023 年必须 有一个宽松的货币和财政政策环境来保证内需的释放。由于消费需求释放和制造业投资作为经济内生变量具 备一定的稳定性，所以，在刺激消费需求释放和制造业持续的同时，地产和基建对相关内需需求的拉动依然 是重要的方向，特别是地产行业产业链长，并且行业经过两年的调整和政策的持续发力，2023 年地产政策累 计效应在 2023 年推动地产行业探底后改善。虽然地产行业长期增长中枢下移，但长时间的调整也为后续相 关需求的释放带来打开了较好的空间。

　　地产政策密集出台防风险,保证地产行业的健康发展。房地产调控的目的是防范地产行业的系统性风险，保证 地产行业的长期健康发展。地产行业的高杠杆和一些房地产企业的盲目无序扩张但又缺少必要的约束，如果 不加以防范容易造成行业系统性的风险。在地产行业“三条红线”政策进行稳杠杆的同时，也对地产行业风险 前瞻性的进行了化解。

　　地产的防风险政策从供给和需求两方面着手，范围越来越广力度越来越大。在“三条红线 年底，需求刺激政策因城施策在一些城市开始出台，同时供给端也出台了像加强预售资金的监管、加大 并购贷和重点优质企业并购等支持和支持房地产企业合理的融资需求等政策。随着进入 2022 年，在需求端 出台刺激政策的城市也越来越多，力度也越来越大，包括央行也出台了全国房贷利率下调的政策，以及和银 监会共同出台的全面指导要求《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》。通过出台降 低购房利率、降低购房首付、放宽购房资格、放松放宽公积金贷款、购房进行补贴和换房增值税减免等政策 来刺激不断下滑的购房需求，通过需求端的拉动形成地产行业自身的内部循环，加快地产行业的周转速度， 改善现金流状况。

　　供给端的防风险政策也是在逐步地加大力度。从开始预售资金监管到“保交楼”政策的推进，以及后续放宽对 民营地产企业的融资像延期并扩容民营企业债券融资支持工具、以及人民银行再贷款支持等各种政策，防范 地产企业“烂尾楼”风险的发生，防范地产行业出现系统性风险，保证优秀的企业特别是优秀的民营企业能 够渡过阶段性的难关。 通过需求和供给端的双重发力，来达到房地产行业风险的管控，达到房地产行业风险平稳释放，最终达到“稳 房价、稳地价、稳预期、稳杠杆、降风险”的目标，从而保证地产行业能够长期健康的发展。

　　地产行业的负向循环还没有因政策刺激而打破。虽然需求和供给端政策的不断出台，但由于地产行业前期政 策调控的惯性和政策目标是防范地产行业的风险，保证地产行业长期健康发展为目标。所以，地产行业的景 气度还在持续的下降，达到了历史未有的下滑态势，虽然这些都是未来防范地产风险的需要，但是阶段性导 致地产行业进入一个景气度下降的风险释放过程。

　　虽然地产刺激政策频出和力度不断加大，但是由于地产风险释放需要一个过程，同时刺激政策的见效也需要 一个过程。地产对于内需和经济的拖累还在继续，地产需求刺激政策对销售需求没有出现明显的推动，销售 依然低迷。2022 年 1-10 月全国商品房累计销售面积同比依然大幅下滑 22.3%，仅低于 2020 年 1 季度新冠 疫情初始爆发时的历史最差情况。2022 年成为商品房销售在历史上以较大跌幅下滑、持续时间最长的阶段， 这和地产行业景气度低迷、烂尾楼事件的爆发以及对地产前景的预期等各种因素影响了购房的需求。

　　当前地产行业仍处在风险释放的负反馈阶段，需求刺激政策起效需要一个过程。由于前期稳杠杆防风险政策 的作用，地产行业仍处在风险的释放当中，地产的融资受到限制。地产融资受限导致一些盲目扩张的地产企 业出现债务违约，出现烂尾楼等事件。而违约和烂尾楼等又导致市场对地产行业的预期悲观，这对于市场的 购房意愿产生负面影响，进而导致地产行业进一步的低迷。低迷的销售更不利于地产企业通过自身的内循环 来化解现金流危机，又进一步导致地产企业风险的暴露。这又更进一步加大市场对地产行业的悲观预期，进 而形成一个负向的反馈循环。同时，2022 年的疫情防控又助推了这个负反馈。在这个负反馈的循环下，地产 行业通过刺激需求来达到打破这个负面循环的作用较弱，也导致地产政策的起效需要一个过程。

　　3.2、2023年房地产探底后改善和长期健康发展可期，由拖累成为内需拉动力可期

　　地产行业负向反馈循环和对政府财政和经济的影响需要得到控制，能够得到改善。地产行业的这种负向反馈 循环虽然是地产行业稳杠杆必须要经历的过程，但是这种负向循环的自我收敛机制较弱，如果不进行主动控 制必然会导致地产行业的低迷程度不断地加剧，反而会使得地产行业出现更大的风险，带来经济的风险和拖 累。在地产“三条红线”的政策下，地产行业已经出现了历史未有的深度下滑，对中国经济形成较大的拖累。

　　地产负反馈影响政府的财政收入，影响稳增长发力。2022 年 1-10 月政府房地产相关的基金收入同比下滑 25.90%，从年初已经连续 10 个月持续下滑。这部分收入在地方政府的财政收入中占比高，达到约 20%以上， 对地方政府的财力产生很大的负面影响，也不利于政府的主动投资的开展。如果继续持续下滑的态势不能够 得到有效的控制，对于地方政府主动的稳增长政策推进也会产生约束，从而进一步加大对于经济的拖累。

　　在防风险的目标下，相关政策在不断地推出进行对冲像“保交楼”、“第二只箭”等。随着针对性的防风险政策实 施，保证地产风险的有序释放，在这些政策的持续推进下，地产行业的负向反馈将受到政策抑制，推动循环 进入到健康发展的态势当中。从房地产竣工和新开工数据看已经略有改善，2022 年 1-10 月两者同比下滑幅 度分别为-37.8%和-18.7%，分别较 9 月分别收窄 1.2 和 0.2 个百分点，其中竣工面积已经出现连续三个月的 收窄。 稳杠杆政策已见成效，为 2023 年地产行业改善提供基础。 地产行业经过防风险政策的调控，“三条红线”政 策前瞻性地对地产企业的盲目无序扩张进行了约束，提前释放行业风险，地产行业的高杠杆率情况已经得到 有效的控制。

　　截止到 2022 年三季度，房地产开发上市公司整体资产负债率水平回落至79.29%，较 2020 年三季度回落 0.70 个百分点，其中住宅整体资产负债率下降 0.92 个百分点，商业地产下降 1.99 个百分点。有息负债/归属母公司股东权益较 2020 年二季度的高位回落 0.17 个百分点，其中住宅回落 0.25 个百分点，商业地产回落 0.21 个百分点。上市公司作为房地产行业中相对优秀的公司，资产负债率水平已经出现了明显的回落，如果推广 到全国所有的地产公司，这个资产负债率回落的幅度估计会更大。房地产稳杠杆政策起到了有效稳定房地产 公司杠杆率的作用，为地产行业的长期健康发展奠定基础。

　　地产行业 2023 年软着陆可期，成为内需正动力可期。在地产企业通过稳杠杆和降杠杆后，风险得到逐步地 释放，地产行业软着陆可期。随着地产供给端和需求端刺激政策的不断出台，地产行业在政策的刺激下必然 会经历一个惯性的探底后，恢复到稳健发展态势，进入到一个长期健康发展的阶段。在稳健发展的态势下， 随着政策的进一步推进，房地产行业将进入到一个逐步改善的过程，房地产行业也将从经济的拖累变成内需 拉动的正动力。2023 年地产行业成为内需拉动的正能量可期，在地产拉动内需的情况下中国经济的长期健康 发展可期。

　　3.3、2023年基建仍是内需发力的重要方面，宽松政策环境下和地产助力内需释放

　　当前地产行业依然是下滑的态势，对经济的拖累依然较大，在外需不确定性的情况下，基建发力仍是扩内需 的重要力量。2022 年下半年以来，随着上半年地方政府专项债的集中发行，下半年进入落地阶段。并且在 10 月份仍发行了 4279 亿元地方政府专项债，同时设立专项基金、定向发债和补充资本金等政策性开发性金 融工具，截止到 2022 年 11 月 7399 亿金融工具资金已经投放完毕，助力重大项目的推进和实施。

　　当前在外需出口拉动经济的情况下，由于地产对于经济的拖累，基础设施项目建设是政府稳定经济增长的重 要抓手。2023 年在外需变弱和地产拖累的情况下，基础设施建设的力度不会变弱。基础设施建设作为经济增 长的外生变量，仍是 2023 年政府拉动内需的重要抓手。特别是在 2023 年上半年地产的拖累还没有根本改善 的情况下，基建发力还将成为主要的稳增长力量。在外需不确定性变化的情况下，2023 年形成由基建、制造 业、地产以及消费共同发力形成内需释放的动力。同时，宽松的货币和积极的财政政策为 2023 年内需的发 力提供资金的支撑。

　　中国人口已近峰值，购房主力人口峰值已经过去。中国人口数已经接近峰值水平，2021 年全国人口达到 14.13 亿人同比增长仅有 0.034%。同时，全国有 13 个省份人口出现了负增长。并且 2021 年全国人口出生率仅为 0.752%，为 1949 年建国以来的最低点，并且是 1961 年以来首次降到 0.1%以下。中国购房主力人数也已经 处于下降当中。25-49 岁的人群是购房的主要力量，根据统计局数据推算，全国购房主力人群的总人数在 2015 年达到最高峰为 5.69 亿人。从 2015 年以后，这个群体的总人数一直处于下降当中。人口总数和购房主力人 群人数的下降对于购房的需求会产生负面的影响。

　　人均居住面积和城镇化率水平影响购房需求。中国房地产经过 20 多年的快速发展，人均居住面积也得到了 较快的提升。2021 年全国城镇人均住宅建筑面积已达到 38.37 平方米，如果加上待售 5.1 亿平米和待完工的 87.40 亿平方米，人均面积达到约 49.04 平方米，在全球人均居住面积中已经处于较高水平。2021 年中国的城镇化率水平已经达到 64.72%，虽然较发达国家的稳定水平还有 10%以上的差距，但是也属 于较高的水平。在这些因素下地产行业的粗放式高速增长阶段已经过去，进入到高品质和改善的发展阶段。 所以，2023 年房地产行业会经过一轮景气度的探底后，进入到长期健康发展的轨道上。

　　4.2、2023年建筑建材行业需求同步将呈现出探底后，进入到较低景气的改善趋势

　　基建增量建筑建材需求难以对冲地产下行带来的需求下降。建筑建材行业需求虽然也受基础设施建设的提振， 但是地产行业链条上的建筑建材需求大，占比相对高。所以，2022 年在地产行业景气下行的过程当中，基建 带来的需求还难以对冲地产相关需求的萎缩。即使像水泥这样的建材品种，在公路、铁路、机场、港口和水 利等基建项目的建设需求较大，但是基建需求的增量也不能对冲地产相关的需求下降部分。2022 年水泥等建 筑建材产品需求受到较大的影响，呈现出需求弱甚至大幅下降的态势，像水泥产量同比出现大幅下降，价格 大幅下降。

　　对于主要是地产链的相关建筑建材需求影响更大，特别是地产前周期的一些建筑材料。即使地产后周期的建 筑材料像瓷砖、玻璃和石膏板等在能源和原材料成本的挤压下，价格依然呈现出大幅下跌的态势。 2022 年地产行业景气度的继续回落，建筑建材行业的需求受到拖累，也会继续呈现出向下的态势。随着 2023 年地产行业景气度的探底改善，建筑建材行业需求也将呈现出探底改善的趋势。但是受地产行业发展新阶段 的影响，建筑建材行业的需求也将在逐步改善后也很难恢复到很高的景气阶段，进入到相对较低景气度的恢 复改善趋势当中。

　　“保交楼”政策和大“剪刀差”助力是消费建材和后周期建材需求释放的基础。地产行业政策以防风险为目标， 保证地产长期健康发展为基础。所以，地产行业政策把保交楼作为首先发力的目标，首先防止烂尾楼带来的 各种问题。同时从销售和竣工面积的剪刀差，当前仍处于较高的水平。从 2016 年以来剪刀差开始出现较大 的缺口，虽然这和项目的具体情况和统计因素等有关系，也反映出销售可以更快地回笼现金流，在预售资金 监管不严的情况下，拖延竣工有助于地产企业拿到更多的资金。所以，随着“保交楼”政策的进一步推进， 有助于剪刀差收窄，有助于地产竣工情况得到改善。同时在这个很大的剪刀差下，竣工的改善具备较大的空 间，有助于建筑玻璃和消费建材的需求改善。

　　“房住不炒”政策有助存量房时代消费建材需求释放。“二十大”再一次强调“房住不炒”，提出加快多主体供给、 多渠道保障、租购并举的住房制度，强调房子的居住属性。同时政策上对二手房的购买上同样有信贷和税收 上的优惠，促进改善性需求，二手房的交易情况出现明显改善。2022 年预计中国存量房面积将达到 425.97 亿平方米，巨大的存量房市场带来的消费建材需求空间大且具有持续性。还有保障性住房、棚户区改造和危 房改造等政策都对消费建材需求有积极的促进作用。相关的建筑材料包括：装饰管材、板材、涂料、瓷砖、 石膏板等受益需求改善。

　　地产政策持续发力带动前周期建筑建材需求探底，然后形成平缓的改善趋势。随着地产政策的持续作用，2023 年房地产行业探底后将出现改善的趋势，虽然受中国房地产行业大周期的影响，这个趋势的坡度平缓，但是 这会带动地产前周期相关建材需求的改善趋势，比如像水泥、建筑管材和防水材料等。

　　基建和制造业投资产业链建筑建材需求也将继续保持较好的水平。在 2023 年，基建的托底作用还是不可或 缺的。特别是一些大型的建设项目受益各种政策性开发金融工具，项目落地具备扎实的资金基础。地方政府 项目建设虽然受地产影响大，但是在专项债发行下还将继续保持。同时，民间资本介入项目建设也将促进基 建项目的落地和持续性。2022 年 10 月 28 日发改委发布《国家发展改革委关于进一步完善政策环境加大力 度支持民间投资发展的意见》，为民间投资进入项目提供条件和便利； 11 月 11 日财政部发布《关于进一步 推动政府和社会资本合作（PPP）规范发展、阳光运行的通知》推进 PPP 项目的健康落地和实施。这些都 将助力中国基建的稳增长，为基建链的相关的建筑建材需求释放的持续性提供基础。

　　集中度提升是建筑建材行业长期的趋势。我们在2020年8月 6 日发布的《集中度提升孕育老建材核心资产》、 2021 年 12 月 28 日的年度行业报告《建材行业：内需之变和绿色增长的行业走向-2022 年建材行业发展综 述报告》和 2022 年 5 月 31 日的 2022 年下半年建筑建材产业发展报告《建筑建材行业：先基建后地产，行 稳致远强者愈强》中多次论述：作为传统的建筑建材行业，集中度提升是行业的长期趋势和最大逻辑，这也 是中国经济发展进入新阶段的要求。

　　建材行业集中度提升主要的驱动因素包括：行业竞争的加剧、环保政策、落后产能淘汰政策、产能控制政策、 行业产品质量标准的提升、下游客户集中度的提升和客户消费升级的要求等。甚至作为服务业的建筑行业也 因为优秀和龙头公司自身的各种优势：资质优势、资金优势、经验优势、品牌优势、人才科研技术优势以及 投资设计施工运营一体化优势等也形成了市占率提升的趋势。

　　2022 年很多的建筑建材行业，特别是和地产相关度大的细分行业，受到需求疲软和能源原料价格高位的双重 挤压，行业利润率水平都下降较大，甚至是亏损的状态，行业盈利水平从前两年的高利润快速回落到了利润 率水平的历史低位。行业竞争开始加剧，市场化淘汰力度加大。 从水泥行业看，2022 年下半年行业一些小企业开始有亏损。作为龙头的海螺水泥在煤炭价格高位和水泥价格 快速下跌的挤压下盈利水平也降至历史低位，2022 年第三季度净利润率水平为 8.94%，同比下降 9.48 个百 分点，跌至十年来的历史低位。 浮法玻璃行业也是随着燃料油和纯碱价格的上涨和玻璃价格的回落，盈利水平出现大幅的回落。甚至是浮法 玻璃龙头的旗滨集团也处于微利状态。2022 年第三季度旗滨集团净利润水平仅为 5.2%，同比大幅下降 31.54 个百分点，跌至六年来的历史低位。

　　具备规模成本优势的防水材料龙头公司东方雨虹在 2022 年第三季度净利润率水平降至 8.52%，创出十年来 第三季度净利润率的历史最低。作为减水剂龙头的垒知集团，2021 年第四季度净利润率水平已经跌到 2.75%， 创出上市以来的历史最低。

　　龙头和优秀公司货币资金充足，抗风险和扩张能力强。在建筑建材行业景气度低迷的情况下，龙头公司的货 币资金还是非常的充裕，保证了公司在行业低迷的情况下具备很强的抗风险能力和外延式扩张的基础。2022 年前三季度水泥行业龙头海螺水泥货币资金和交易性金融资产的资产占比为 32.10%，旗滨集团货币资金资 产占比为 15.15%，均处于历史的高位水平。

　　即使货币资金占比不高的建筑建材行业龙头和优秀公司，也具备较强的抗风险能力，在行业出现持续低迷时 仍能保证公司的有序经营，顺利度过难关，并在行业复苏初期能够更快地增长和成长。所以，在 2023 年建 筑建材行业需求探底后低位改善的趋势下，建筑建材行业集中度将加速提升，优秀和龙头公司将会更快地成 长。

　　地产行业长期健康发展带来建筑建材行业估值提升。地产行业防风险作为政策的重中之重，随着政策的不断 推进和演变，风险释放处于进行当中，保证了地产行业的软着陆，保证了地产行业长期健康发展，为地产行 业发展腾挪出空间。从地产企业融资风险的控制到“保交楼”以及民营地产企业“第二支箭”等供给端的政 策处于有序稳健的推进当中。同时需求端的刺激政策，从因城施策到央行贷款利率的调整也在有序的推进。 供给端和需求端政策的双重发力，有效控制了地产行业的不可控风险，保证了地产行业的软着陆。2023 年地 产行业的长期健康发展可期，虽然地产行业很难重现历史上的高速发展态势，但是地产行业稳定的长期的健 康的发展将有效降低建筑建材行业的风险，有利于建筑建材行业估值中枢的提升。

　　建筑建材行业公司龙头和优秀公司更好地成长提升公司估值中枢。在行业需求探底回升的过程当中，建筑建 材龙头和优秀建材公司抗风险能力强、具备外延式扩张能力。在 2023 年有利的外延式扩张环境下，这些公 司能够更好地提升市占率水平，享受行业长期健康发展的成果，获得逆势发展和更好地成长，从而进一步提 升公司的估值中枢。优秀和龙头公司获得估值修复，然后获得估值和业绩双击的推动。建筑龙头和优秀公司 在基建继续发力的情况下，不但能够更好地落地业绩释放，还会继续迎来资产结构优化的机遇期。 我们继续坚持一直以来观点：继续看好消费建材受益地产调控下需求的稳定以及长期健康发展；继续看好水 泥、防水材料、管材等前周期建材龙头和优秀公司市占率提升带来的发展弹性；看好建筑公司资产结构优化 带来的估值修复。

　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）米乐m6手机网页版米乐m6手机网页版米乐m6手机网页版