原标题：【东吴晨报0130】【固收】【宏观】【行业】建筑材料、传媒、食品饮料、商贸零售【个股】东方财富、晶科能源

　　截至2023年1月27日，分企业性质来看，各类企业发行中资地产美元债平均收盘价格及收益率分别为：民营企业（43.05元，795.85 %），较两周前同比下跌2.50元，收益率下行显著；国有企业（87.84元，19.15 %），较两周前同比上涨0.39元，收益率略有上行；外资企业（41.32元，393.45%），较两周前同比上涨0.75元，收益率下行显著；公众企业（51.18元，1362.96 %），较两周前同比下降3.07元，收益率大幅上行。

　　截至2023年1月27日，分债券剩余期限来看，不同剩余期限的中资地产美元债平均收盘价格及收益率分别为：剩余期限=0（19.29元，928.84%），较两周前同比上涨1.34元，收益率有较大幅下行；0-1Y（54.73元，919.34%），较两周前同比下跌1.60元，收益率下行显著；1-3Y（77.58元，142.34%），较两周前同比上涨0.27元，收益率较大幅下行；3-7Y（72.87元，16.02%），较两周前同比下跌0.50元，收益率略有上行；7Y（93.81元、5.84%），较两周前同比上涨0.09元，收益率略有下行。

　　截至2023年1月27日，分发行人主体评级来看，不同评级企业发行中资地产美元债平均收盘价格及收益率分别为：AAA（62.46元，35.88%），较两周前同比上涨0.18元，收益率略有下行；AA+（23.55元， 1814.33%），较两周前同比上涨0.74元，收益率上行显著；BBB（52.87元，21.94%），较两周前同比下跌1.66元，收益率略有上行；BB+（21.02元，790.55%），较两周前同比下跌10.52元，收益率略有上行；BB（55.98元、703.69%），较两周前同比上涨0.06元，收益率略有下行；BB-（15.99元，1177.90%），较两周前同比上涨3.58元，收益率略有下行；B+（50.96元，832.84%），较两周前同比上涨0.64元，收益率较大幅上行。

　　折价个券方面，折价率前二的个券为G18武铁2（-3.19%）和 G20柳控1（-1.04%），其余折价率均在-1%以内，主体行业以金融和房地产为主，中债隐含评级以AAA评级为主，地域分布以北京市、江苏省和上海市居多。

　　溢价个券方面，溢价率前三的个券为 G22大足1（8.08%）、 20赣州银行绿色金融02（0.66%）和21潍财G1（0.50%），其余溢价率均在0.5%以内。主体行业以金融和建筑为主，中债隐含评级以AAA评级为主，地域分布以广东省、北京市和江西省居多。

　　与前两年相比，2023年春节的“烟火气”究竟有多大改善，对于全年消费复苏有多大的指示意义？这可能是当前市场观察春节数据最关注的问题，通过系统梳理消费细分项、出行、地产以及流动性四方面的高频数据，我们认为春节数据的信号存在乐观偏差，对于2023年全年需求的复苏我们持更加谨慎的态度，原因主要有三个方面：第一，票房和旅游的火热更多反映的是场景缺失压抑的需求在放开后短期内出现报复性释放，背后反映的不是收入或是居民资产负债的改善，所以持续性和代表性存疑；第二，汽车销售虽然有所回暖，但主要受大幅降价的影响，相较而言在众多政策出台下，地产销售整体保持低迷更能反映居民内心的观望态度；第三，与境内相比，境外消费的反弹更加明显，居民消费能力向境外的“漏损”，很可能会直接影响境内消费的复苏步伐。

　　春节消费：电影票房、旅游出行好于去年同期。首个疫情放开后的长假，线下消费数据表现强劲。电影：今年春节档票房达67.58亿元，高于去年及2019年同期，但不及叠加情人节行情的2021年。平均票价总体不及去年，体现出实际观影人次高于去年，有超过疫前2019年的趋势。分地区来看，三、四线城市票房及观影人次占比回升，一方面反映出“回家过年”的疫情前常态，可能更值得注意的是防疫优化下，此前受消费场景缺失而压抑的需求，出现报复性反弹的概率更大，同样的情况也出现在旅游业中。

　　旅游：热门目的地人口流入高于防控时期。春节飞往三亚、大理航班数量相对2019年增加，三亚近两周拥堵程度整体高于去年，大理人口流入指标在初一后大幅增至去年同期的两倍左右。今年春节旅游消费相对去年同期有大幅边际改善，旅游收入与人次较2019年缺口分别收窄至26.9%和11.4%，看好下半年节假日恢复至疫情前水平。值得一提的是，今年春节假期旅游人均消费达到1200元/人次，为2020年清明假期以来的新高，可以期待今年后续假期居民受压抑的消费情绪持续释放。

　　境外游反弹更加显著，出境航班执行数量自去年12月至今一路飙升，根据携程数据，今年春节跨境游机票与酒店订单数量均同比超4倍，文旅部此前宣布在今年2月6日试点恢复跟团出游，可以期待境外游热度在春季进一步抬升。

　　汽车：春节前夕汽车零售额为近五年最高。去年12月消费的“买车吃药”行情后，受到月初新能源车降价及“买车过年潮”影响，居民购车意愿持续高涨。

　　出行：春节假期“返乡+游玩”浪潮步入回暖阶段。在疫情全面放开后的第一个春运期间，客运量有所改善但仍不及疫情前水平。自“新十条”发布以来，各地对出行的限制陆续取消，2023年成为疫情全面放开后的第一个春节。在春运第一阶段（即外出务工人员返乡阶段，从春运开始至腊月廿九），经公路、铁路、水路及民航等主要交通工具的旅客总数达5.7亿人次，较2022年同期上升了49.3%。尽管较前两年旅客运输量有所改善，但仅恢复至疫情前的52.8%，原因可能系：1）在“二十条”及“新十条”出台后，大部分在校大学生已提前返乡，与春运错峰。此外，在2023年春节开启时间较早的情况下，2022年年末阳达峰之后有许多外出务工人员也选择把返乡时间提前，再次降低了春运期间的客运量；2）未感染或未康复人群避免春运期间出行；3）疫情“惯性思维”使部分外出务工人员出行意愿仍比较低。

　　“北上广”三大综合性门户城市的迁出规模指数已恢复至正常水平。在外来务工人员数量较多的一线城市中，春运第一阶段北京的迁出规模指数达14.1（2019年同期为14.7），上海迁出规模指数达13.7（2019年同期为13.6），广州迁出规模指数达16.6（2019年同期为15.4），均与疫情之前基本持平。春运期间一线城市迁出规模恢复正常与放开管控后一线城市率先到达感染顶峰相关：一线城市大部分感染者已在春运期间康复，因此可正常返乡或出行旅游。

　　（新）一线城市地铁客流量受疫情冲击后未完全恢复，而百城拥堵延时指数已恢复至常态化水平。2023年在春运开始之前，受管控放开后感染余温尚未退却的影响，公众市内出行热度处于低位，13个主要城市的地铁客运量以及100个城市的拥堵延时指数较往年正常水平出现明显下滑。在春节假期期间（即1月21日至27日，农历腊月三十至正月初六），截至正月初五，13个主要城市的地铁客运量为1.13亿人次，较2022年农历同期上升10.7%，但较2019年同期下降13.1%。该指标仍未完全恢复的原因可能系选取的13个城市均为一线或新一线城市，这些城市在兔年春节假期期间净流出人口较多，导致其地铁客流量出现下跌，从侧面反映了2023年春节的“返乡+游玩”热潮。相反，100个城市的拥堵延时指数平均数已基本恢复至正常水平：春节假期期间该指标达1.26，较2022年和2019年农历同期均仅下降0.1。居民市内出行意愿回暖将带动消费进入修复快车道，尤其是服务型消费。

　　春节假期期间一线城市地面交通表现不如二三线年春节假期期间，一线城市的拥堵延时指数平均数为1.1，比2022年和2019年同期均下降0.1；而在二三线城市该指数表现更佳：春节假期期间二、三线城市的拥堵延时指数平均数分别为1.22、1.29，比2022年同期分别上升0.4、0.2，比2021年上升0.6、0.5。再次反映了一线城市返乡及外出旅游人数较多，降低了城市交通拥堵，消费下沉将有利于二三线城市中小型服务业的复苏。

　　地产：一线楼市成交量将率先回归正轨，继而将接力棒传递给二三线城市。疫情余温、购房者维持观望态度、房价还未企稳等因素使商品住宅成交量尚未完全恢复。2023年春节前夕，商品房销售量一直处于低位。春节假期期间，楼市销售情况仍未恢复：30个主要城市的商品房成交面积为4.0万平方米，比2022年同期下降82.0%、比2019年同期下降79.7%。疫情余温尚未褪去，且购房者维持观望态度、房价还未企稳、政策仍有空间等因素使全国的商品房销售整体下行。

　　一线楼市比二三线表现略佳。分城市来说，在2023年春节前夕，二三线城市商品房成交面积均处于近五年来低位，而一线城市商品住宅销售情况略优，这或与一线城市感染高峰先于二三线城市、购房需求率先释放相关。春节假期期间，二三线城市住房销售情况逐步恢复到往年正常水平，其中二线城市的修复速度比三线年的宽松基调，支持房企改善流动性资金，鼓励刚需购房者入市。在感染过峰后买房需求的逐步释放、前期出台政策的渐次显效以及部分城市集中网签等利好因素的多重作用下，一线楼市有望实现领涨，继而传导至二三线城市，带动全国整体房地产市场的回暖。

　　流动性：央行今年春节流动性投放力度大幅高于往年，春节长假前一月累计净投放约18000亿元，为去年同期的近3倍，也是五年来新高。春节前夕央行连续数日通过“7天+14天”组合方式向市场投放流动性，并在1月16日投放7790亿元1年期MLF。央行春节前加大流动性投放，一方面是应对今年大规模春节返乡导致的提现需求（压岁钱）；另一方面是体现对信门红的政策诉求。

　　风险提示：海外货币政策收紧下外需回落，海外经济提前进入显著衰退，严重拖累我国出口。毒株出现变异，疫情蔓延形势超预期恶化。

　　开年以来港股和A股领跑全球，这一30年来的最佳开局也使得外资对于中国资产空前青睐，问题是这种涨势还能持续多久？继续看多者认为中国防疫放开后在经济和上政策的利好仍待释放；谨慎的投资者则质疑后续经济复苏和政策刺激的可持续性。由此可见，当前市场的分歧，主要在于中国资产是否充分定价了疫情放开后的复苏红利？本文试图去量化当前中国主要资产对于疫情复苏的定价程度，通过计算我们发现，当前人民币汇率对于疫后复苏的定价最为充分，超过了90%；而A股、港股以及债券收益率的这一定价均在60%-70%之间，这也意味着“看多中国”还有下半场。

　　从市盈率回归和盈利修复来看，我们发现沪深300指数和恒生指数迄今的反弹分别定价了疫情放开后复苏的62%和67%。市盈率方面，通过考察此前从严格清零转向完全放开经济体（比如新加坡和澳大利亚），我们发现其股市存在一个共同的特征，即在放开后的一年内市盈率向疫情前的均值回归；盈利方面，我们参考了彭博对于A股和港股市场EPS的最新预测。基于上述两点可以计算出沪深300指数和恒生指数在2023年的高点分别为4599和26490，这也意味着尽管两者从2022年10月的底部已经分别反弹了19%和54%，但从各自当前水平存在10%和13%的进一步上涨空间。

　　如果说市场的盈利预测具有一定的主观性，我们不妨通过横向比较来考察当前A股和港股是否对疫情放开后的复苏进行了充分定价？全球先于中国放开的5个经济体（美国、新加坡、越南、澳大利亚）在防疫政策转向前后的股市表现，可以看出虽然这些经济体的股市在放开后的上涨空间有差异，但在放开之前，这些经济体的股市均经历了大幅的上涨；相比之下，仅有A股和港股从疫情爆发到放开期间都是下跌的，这也意味着A股和港股在放开后的弹性会更大。尤其是与在放开前均严格执行清零政策的新加坡、越南、澳大利亚相比，A股和港股的反弹空间显然没有充分释放。

　　从信贷扩张和经济回升来看，我们认为10年期中国国债利率自10月底以来30bp的上行已经定价了以后复苏的64%。从信用扩张来看，中国的贷款和国债之间具有明显的“比价效应”，即银行贷款的定价在边际上对10年期国债利率的走势有显著影响，考虑到2023年私营部门的信贷需求偏弱（尤其是房地产），我们预计贷款持续供不应求局面不大可能出现，这也就制约了10年期国债利率的上行幅度。从经济回升来看，尽管2023年中国经济有望显著回升，但在边际上仍难以实现2021年较2020年的改善力度，因此与2021年相比，在短端利率中枢下移和经济回升力度偏弱的背景下，我们预计2023年10年期国债利率顶部在3.1%附近，低于2021年的高点，这也意味着10年期国债利率进一步上行的空间不足20bp。

　　社融和经济回升的经验规律也表明未来债券利率上行的空间有限。中国经济从2022年四季度就开启了从经济底到社融顶的复苏阶段，且这一阶段很可能贯穿2023年上半年。如图6所示，历史上这一阶段并不一定伴随着债券利率的上行，这是因为在该阶段，经济筑底回升的后劲需要宽信用的强度来确认，如果这一强度不及预期，债券利率是缺乏上行动力的。相比之下，在随后社融顶到经济顶的复苏阶段，历史上的债券利率均出现了上行，这是因为随着经济持续复苏，市场开始担心货币和信用的双紧，然而就2023年下半年而言，我们预计这种“双紧”的局面不会出现。

　　相较股债，人民币可能是抢跑最明显的资产，结合美元定价基准和国际收支的边际变化，我们估计离岸人民币自11月初低点8.7%的反弹幅度，对疫情放开后复苏的定价已经超过90%。防疫放开对于汇率的影响可以简化成三个途径：一是中国经济的复苏会使得美元指数走弱，支持人民币升值；二是复苏逻辑下外资流入中国资产，利多人民币；三是国内需求复苏，商品和服务进口反弹，叠加出口走弱，贸易形势恶化对于人民币汇率来说则是利空。全年来看，后两个因素相互抵消的作用会使得人民币汇率向美元基准靠拢，具体可参考2018年底至2019年初的情形。

　　2023年在中国和欧洲复苏的背景下，美元指数的低点在98至101之间，对应的人民币汇率基准区间为6.70至6.79。我们借鉴2017年至2018年初的经验来判断2023年美元指数的可能区间，彼时与2023年宏观背景的相似之处在于中国和欧洲经济复苏，美联储处于紧缩周期中，不同之处在于今年中欧复苏的力度可能不如2017年，不过美联储的紧缩强度也会更弱。参考美元指数在2017年内最大跌幅以及2017年至2018年整个下行周期的最大跌幅，2023年美元指数的低点应该在98至101之间，对应的人民币汇率基准价格水平在6.70至6.79。

　　风险提示：毒株出现变异，疫情蔓延形式超预期恶化、疫情反复出行意愿恢复不及预期、居民消费意愿下滑及海外衰退幅度超预期的风险。

　　我们筛选了170支居住产业链A股（其中地产行业55支、建筑行业59支、建材行业56支）作为样本标的，并将其进一步细分为3大类10个二级行业（基建地产前周期：房地产开发、设计咨询、基建房建、水泥；基建地产后周期：玻璃玻纤、装修、装修建材、房地产服务；其他：其他材料、专业工程），进行2022年四季度产业链行情回顾和公募基金重仓持股分析。在进行二级行业分析、个股持仓分析时，我们同时加入了家居子行业（19支）与厨电子行业（11支）进行对比。

　　产业链行情回顾：2022Q4建筑、建材板块收益率跑赢市场：本季度（2022年四季度，下同）居住产业链收益率略跑输市场，其中房地产板块表现最弱，建筑、建材板块均跑赢市场。本季度居住产业链全部样本流通股本加权平均涨跌幅为+2.67%，相对全部A股的超额收益为-0.46%。其中房地产、建筑、建材流通市值加权平均涨跌幅分别为-0.27%、+5.05%、+3.81%，相对全部A股的超额收益分别为-3.40%、+1.92%、+0.68%。2023年1月1日-1月20日，居住产业链收益率跑输市场，其中房地产板块表现最弱，建筑板块略跑输市场，建材板块跑赢市场。

　　行业持仓：我们选取了股票型基金中的普通股票型基金（剔除被动指数型基金和指数增强型基金）、混合型基金中的偏股混合型、平衡混合型和灵活配置型基金作为样本基金。

　　（1）居住产业链略减仓，整体超配比例仍高于历史中枢：本季度全部A股中居住产业链（申万新分类下地产、建筑、建材行业）基金重仓持股市值占A股比为3.72%（近10年百分比排位13%），环比上一季度-0.16pct，超配比例-1.77%（近10年百分比排位69%），环比上一季度-0.10pct。

　　（2）建材行业加仓幅度较大，超配比例接近历史中枢：申万新分类下地产、建筑、建材行业本季度基金重仓持股市值占A股比分别为2.23%、0.57%、0.92%（近10年百分比排位分别为18%、33%、28%），环比上一季度分别-0.48pct、-0.01pct、+0.32pct；地产、建筑和建材行业超配比例分别为+0.04%、-1.56%、-0.25%（近10年百分比排位分别为74%、49%、44%），环比上一季度分别-0.39pct、-0.03pct、+0.32pct，建材行业加仓幅度较大，超配比例接近历史中枢。

　　（3）自主划分的二级行业中，装修建材、玻璃玻纤、水泥加仓幅度最大，房地产开发减仓较多，房地产开发、其他材料、专业工程重仓持股市值占流通盘比位于历史较高水平，设计咨询、装修建材、房地产服务位于历史较低水平：基金重仓持股市值占流通盘比环比上一季度增加最多的三个子行业分别为装修建材（+1.28pct）、玻璃玻纤（+0.40pct）、水泥（+0.21pct），减少最多的三个子板块分别为其他材料（-1.61pct）、房地产服务（-0.90pct）、房地产开发（-0.68pct）；基金重仓持股市值占流通盘比近10年百分比排位最高的三个子板块分别为房地产开发（92%）、其他材料（87%）、专业工程（74%），近10年百分比排位最低的三个子板块分别为设计咨询（14%）、装修建材（23%）、房地产服务（27.7%）。

　　（4）进一步在二级子板块的分析中加入家居、厨电子板块：家居板块本季度基金重仓持股市值占流通盘比为3.71%，环比上一季度+0.58pct；厨电板块本季度基金重仓持股市值占流通盘比为1.10%，环比上一季度+0.09pct。家居、厨电板块本季度重仓持股市值占流通盘比位于近10年的百分比排名分别为38%，5%，厨电板块位于较低位置，且相对于居住产业链其他子行业也处于较低水平。

　　房地产行业前五的股票分别为保利发展（193.6亿元）、万科A（120.7亿元）、招商蛇口（51.9亿元）、金地集团（50.2亿元）和华发股份（15.7亿元），建筑行业前五的股票分别为中国建筑（43.5亿元）、鸿路钢构（25.0亿元）、森特股份（9.5亿元）、中国中铁（5.3亿元）和金诚信（5.3亿元），建材行业前五的股票分别为东方雨虹（64.2亿元）、海螺水泥（19.7亿元）、伟星新材（18.2亿元）、三棵树（14.4亿元）和科顺股份（14.1亿元）。

　　进一步加入家居、厨电板块的重点个股进行对比，家居重点个股中，基金重仓持仓总市值前五的股票分别为欧派家居（41.8亿元）、顾家家居（21.8亿元）、志邦家居（8.0亿元）、公牛集团（5.6亿元）和喜临门（5.1亿元），厨电重点个股中，基金重仓持仓总市值前五的股票分别为苏泊尔（7.3亿元）、老板电器（3.1亿元）、新宝股份（2.0亿元）、小熊电器（0.90亿元）和火星人（0.86亿元）。

　　（2）个股持仓变动：按基金重仓持股占流通盘比计算，环比上一季度加仓幅度前五名依次为江山欧派（+2.61pct）、东方雨虹（+2.38pct）、兔宝宝（+2.21pct）、三棵树（+2.02pct）和首开股份（+1.63pct）；减仓幅度前五名依次为震安科技（-4.75pct）、金地集团（-3.71pct）、招商积余（-1.69pct）、大亚圣象（-1.60pct）和再升科技（-1.38pct）。

　　进一步加入家居、厨电板块的重点个股进行对比，家居重点个股中，环比上一季度加仓幅度前三名依次为皮阿诺（+ 4.03pct）、金牌厨柜（+ 1.62pct）、欧派家居（+ 0.83pct），厨电重点个股中，环比上一季度加仓幅度前三名依次为小熊电器（+ 0.85pct）、火星人（+ 0.84pct）、老板电器（+ 0.64pct），万和电气（-0.15pct）

　　风险提示：疫情超预期、地产信用风险失控、政策定力超预期、数据统计存在允许范围内偏差的可能。

　　2023年春节档票房收官67.6亿元，位列影史第二。根据猫眼专业版，2023年春节档电影票房（2023年1月21日-27日）达67.6亿元，较2019、2021、2022年分别变动+15%、-14%、+12%，相比2019年，增长驱动主要来自平均票价的提升（较2019年高17%），相比2022年，增长驱动主要来自观影人次回暖（较2022年提升12%）。春节档新片中，《满江红》《流浪地球2》分别于春节档实现26.07、21.65亿元票房，位列前二，《熊出没·伴我“熊芯”》《无名》《深海》《交换人生》分别报收7.48、4.93、3.59、2.90亿，而原定档初三（2023/1/24）的《中国乒乓之绝地反击》临时改档至2023年2月17日上映。

　　观影人次及场均人次均有所回升，观影需求恢复趋势确立。根据猫眼专业版，2023年春节档平均票价为52.4元，为近7年来首次下降，我们认为票价降低一定程度上有益于观影需求释放。2023年春节档观影人次达1.28亿，较2019、2021、2022年分别变动-3%、-20%、+12%，已基本恢复至2019年水平；场均人次为48人，较2019、2021、2022年分别变动+7%、-13%、+34%，我们认为主要受排映场次减少及上座率提升的综合影响。2023年春节档两部头部影片《满江红》《流浪地球2》时长较长，分别为159、173分钟，致排映场次数量减少，2023年春节档放映场次为264万场，较2019、2021、2022年分别减少9%、8%、16%，但口碑好片带来的高上座率也成功抵消了放映场次少的劣势。

　　“后春节档”票房可期，佳片不断有助于观影习惯养成。2023年春节档票房韧性较强，全国单日票房连续5日破10亿，已再度验证优质内容将驱动票房大盘复苏。“后春节档”已上映影片的长尾票房仍值得期待，同时较多高质量影片接档，票房可期。进口片方面，漫威影片的《黑豹2》和《蚁人与黄蜂女：量子狂潮》已定档2月份，国产片方面，《风再起时》（郭富城、梁朝伟主演）、《中国乒乓之绝地反击》（邓超、孙俪、许魏洲主演）定档2月，3部爱情题材影片定档情人节档期，《检察风云》《长空之王》接力五一档期。我们看好强内容驱动下，观众观影频次有望回归疫前水平。

　　内容供给有望加速修复，看好电影行业全年表现。回顾2022年，行业内容供应不足，抑制观影需求。根据灯塔专业版，2022年国内共上映了391部影片，仅为2019、2021年的64%、58%，我们认为主要系影院营业率波动影响下，头部影片定档更为谨慎，致头部优质内容较为匮乏。展望2023年，疫情防控优化背景下，我们认为此前受影院营业率波动影响的优质库存影片将陆续定档，同时2022年11月以来，国产及进口影片审核持续释放积极信号，我们看好影片审核边际向好，国产影片定档加速叠加进口引进，内容供给有望加速修复，驱动行业复苏。

　　投资建议：我们看好板块盈利、估值双修复机会，建议积极关注院线龙头及热门电影出品方。2022年国内电影票房仅为2019年的47%，相比2021年国内73%及2022年北美65%、日本70%的恢复率，票房复苏空间可期。我们建议关注：万达电影（受益于观影需求复苏的院线龙头）、中国电影（《流浪地球2》主出品+主发行方，进口片直接受益者，《黑豹2》和《蚁人与黄蜂女：量子狂潮》发行方）、博纳影业（优质内容提供方，储备有《长空之王》等）、光线传媒（片单储备丰富，关注《深海》等影片带来业绩弹性）、猫眼娱乐、金逸影视、横店影视、上海电影等。

　　风险提示：疫情反复风险，票房不及预期风险，监管政策不确定风险，宏观经济下行风险。

　　2023年春节草根反馈：日常聚饮、走亲访友频次增加，龙头表现较好。从我们回乡草根调研的10个区域来看，走亲访友、亲友聚会频次同比增加10-50%不等，单桌饮酒率基本在50%左右，反馈饮酒人数下降或者单桌饮酒率低于30%的较少。终端烟酒店的反馈来看，40%反馈销售不及预期，30%反馈销售基本持平/符合预期，30%反馈销售明显变好。从品类来看，茅台表现稳定，当地对应的龙头产品动销反馈较好（比如江苏的梦6+、上海的五粮液、山西的玻汾、东北的舍得等）。

　　春节渠道调研要点：茅五动销增长确定，节前送礼好，节后宴席场景有望逐步恢复。1）四川：高端白酒个位数增长，次高端恢复22年同期8-9成；春节期间家庭聚餐和走亲访友很好，后续宴席/家庭宴席有望继续增加。2）华北：五粮液/低度国窖恢复至22年同期9成，加上茅台是表现最好的；春节期间家庭聚餐表现好，再往后看逐步恢复正常，宴席在3月份会有些回补。3）河南：五粮液动销高个位数增长，国窖恢复至22年同期8成，次高端恢复至22年同期8成（其中汾酒高个位数增长，品牌酱酒小个位数增长）；春节后家庭聚饮和自饮比较好，往后看单位聚餐会有所增加，宴席在3-4月份应该会增加。4）华南：五粮液年前整体经销商出货不及22年同期，但春节期间动销有增长；春节后宴席/餐饮表现环比改善，往后看企业年会/商务应酬相应增加。5）安徽：正月期间古井迎驾动销预计个位数增长，尤其以古8/洞9表现较为亮眼；春节后宴席/大众餐饮表现好，往后看商务接待/宴席相比往年应该会更好。6）江苏：正月期间今世缘洋河动销预计个位数增长，今世缘总体比洋河更优一些，洋河省内M6+动销正月期间同比增长。春节后喜宴（+预定）有20-30%增长，往后看宴席/开工宴/商务宴请应该会有相应增加。

　　调研结论：1）春节期间动销表现较好，品牌动销符合预期。分阶段来看，年前送礼场景基本不受影响；其次受益于返乡人流量的增加，家庭聚会、走亲访友及商务礼赠有进一步的恢复。春节期间高端酒动销同比增长，次高端恢复到往年的8-9成左右，地产酒在正月期间同比有小幅增长，各价格带动销符合预期。2）2-3月场景修复，场景相对受益次高端价位段。从反馈来看，春节期间宴席、餐饮环比大幅改善，但因为今年春节时间较早，节前部分婚宴、寿宴、年会等因时间较紧延后至春节后举办，同时部分年会、单位聚餐、商务宴请等或将在正月开工以后逐步增加，这部分回补性需求有望在元宵前后之后进一步延续春节动销，推动渠道补货需求的增加。从价位段表现来看，宴席、商务宴请、企业聚餐等场景里面次高端价位段相对受益，建议更加关注次高端价位段酒企及具有次高端价位段大单品的地产酒企。

　　白酒观点重申：全年复苏主线清晰，我们对全年持乐观态度。白酒行业长期消费升级趋势不变，2023年消费场景和消费意愿有望逐步恢复，复苏主线清晰，整体呈现弱动销和慢复苏→逐步加快的态势，当前板块长期价值显现，我们对2023年保持乐观态度。我们认为在全年在复苏主旋律下，有望出现阶段性的贝塔机会，价格从优重于择时，推荐：1）经济β推动角度重点推荐五粮液/泸州老窖；2）宴席场景复苏的角度重点推荐洋河股份/迎驾贡酒；3）受损次高端复苏的角度重点推荐舍得酒业。4）全年维度贵州茅台确定性最强，稳定性最高。

　　事件：文化与旅游部测算，2023年春节假期全国国内旅游出游3.08亿人次，同比增长23.1%，恢复至2019年同期的88.6%；实现国内旅游收入3758.43亿元，同比增长30%，恢复至2019年同期的73.1%。

　　春节假期长途出行预计修复至疫情前的7-8成。根据交通部发布数据，2023年春运期间全国公共交通日客运量（包括水路、公路、铁路、民航客运量）较2022年同期普增30-70%，较2019年同期的恢复程度为50-65%区间；高速公路车流量较2022年同期增长10-30%，为2019年同期值的110-120%区间。2022年五一/端午/中秋/国庆分别同比变化-62%/-41%/+1%/-37%，从相比疫情前2019年同期角度看，2022年五一/端午/中秋/国庆分别恢复至同期的38%/48%/44%/36%。结合公共交通客运量的恢复情况及高速公路不断增长的车流量，我们预计2023年春节长途出行人流量将恢复至疫情前水平的7-8成。得益于疫情管制放松，全国整体出行意愿呈现较好恢复，春节长途出行恢复状况相较元旦大幅提升。

　　从春节出游结构来看，短途出游仍是主流选项。根据文旅部披露数据，春节期间国内出游人次同比增长23%，相比疫情前2019年同期恢复至89%；旅游收入方面，春节期间国内出游人次同比增长30%，相比疫情前2019年同期恢复至73%。总体来看，出行恢复程度整体优于预期，居民出行意愿显著恢复，消费意愿恢复相对较缓。疫情以来国内出游人次恢复程度普遍优于旅游收入恢复程度，说明出游结构上客单价相对低的短途旅行占比较疫情前提升，长途出游信心与意愿恢复空间较大。

　　海南赴岛客流基本恢复疫情前水平，离岛免税消费旺盛。自海南省11月15日优化赴岛游客管理措施后，赴岛游客流有明显回升。12月中旬受疫情扩散影响略有回落，元旦假期客流继续提升。进入春节假期，海南岛进岛游客已基本恢复疫情前水平，日均进港继续攀升至近7万，有望继续走高。从恢复程度上看，2023年1月最近一周（1月16日-1月22日）日均进港客流为69950人，恢复至去年（2022年）同期的123%，为2019年同期的98%。海南省商务厅的统计数字显示，2023年春节假期前五天（1月21日至25日），全省12家离岛免税店总销售16.85亿元，比2022年春节前五天增长20.03%，比2019年春节前五天增长325%。

　　风险提示：疫情反复造成出行意愿下降；终端消费景气度下降；市场竞争加剧等。

　　事件：公司发布2022年业绩预告，预计2022年净利润80亿元~90亿元，同比变动-6.46%~+5.23%；预计扣非后净利润77亿~87亿元，同比变动-8.77%~+3.08%。

　　经纪市占率提升叠加投资收益亮眼表现，证券业务保持增势：1）市占率提升带动经纪业务收入逆势增长。2022年市场日均股基成交额同比-10.6%至10,132亿元，交投情绪下滑显著。在市场低迷背景下，2022Q1~3东财证券经纪业务手续费及佣金净收入同比+8%至41.74亿元，阿尔法属性凸显。参考西藏地区股票交易市占率，我们预计2022全年东方财富股基交易额市占率将提升至4.15%左右，带动公司经纪业务逆势增长。2）利息净收入同比基本持平。2022年市场日均两融余额同比-8.5%至16,182亿元。我们预计2022年东财季均两融余额市占率将提升至2.37%左右，导致东财利息净收入同比基本持平。3）自营业务表现亮眼，有望贡献增量收入。2022Q1~3，东财交易性金融资产同比+88%至542亿元，推动投资收益同比+137%至11.71亿元。在2022Q4市场行情边际改善的背景下（2022Q4沪深300指数涨跌幅1.75%，环比+16.92pct），东财全年自营收入有望实现较大增幅。

　　基金市场情绪持续低迷，基金业务预计承压：1）权益基金保有量市场份额有望提升，后端管理费分成保持稳健。截至2022Q3，全行业权益基金保有规模同比-10.7%至7.16万亿元，东财权益基金保有规模同比-6.0%至4,551亿元，降幅优于市场。我们预计2022年东财权益基金保有量市场份额将进一步提升，导致尾佣与销售服务费收入同比基本持平。2）新发基金规模下降导致认购、申赎费收入下滑。2022年，受市场震荡影响，全市场新发权益基金数量747只，发行规模4,396亿元，分别同比下滑49%/79%。在行业整体承压的情况下，我们预计2022年东财基金认购与申赎费收入将出现下降。

　　发行GDR开展跨境融资，财富管理业务及海外业务中长期受益：2022年10月31日，东方财富公告拟发行全球存托凭证（GDR）并申请在瑞士证券交易所挂牌上市。此次募集资金主要用于强化财富管理业务、加大研发技术合作投入、子公司增资及海外分支机构建设等。截至2022年末，东方财富发行GDR事宜已获中国证监会受理，并获得瑞交所监管局的附条件批准，预计将为公司在提升财富管理服务能力、发展国际业务等方面提供长期助力。

　　盈利预测与投资评级：中性假设下，我们预计2022年末东财经纪/两融市占率分别达到4.15%/2.37%，权益基金保有量较2021年末基本持平，投资收益因交易性金融资产大幅增加同比+109%至15.33亿元。考虑到市场情绪下滑导致的负面影响，我们小幅下调2022-2024年归母净利润预测至85.71/110.40/140.34亿元，前值分别为89.01/112.86/142.99亿元，调整幅度分别为-3.71%/-2.18%/-1.85%，对应2022-2024年EPS分别为0.65/0.84/1.06元；当前市值对应2022-2024年P/E分别为35.82/27.81/21.87倍。我们认为东方财富作为零售券商龙头综合实力突出，在财富管理赛道景气度回升的背景下将延续领先优势，维持“买入”评级。

　　单瓦盈利持续提升、新技术超额收益兑现。我们预计公司2022年组件出货约44.5GW，同增约100%；其中2022Q4出货约16GW，环增约55%/同增约78%，TOPCon出货约6.9GW。公司盈利能力持续改善，我们测算2022Q4单瓦净利约1毛/w，环比提升3分；其中PERC单瓦盈利约6分，TOPCon单瓦盈利约1毛5，N型超额收益逐渐兑现。展望2023年，公司组件出货持续高增，我们预计2023全年增长50%以上，N型TOPCon占比60%+，远高于行业同行；2023年美国市场已开始批量放行，我们预计2023全年美国出货占比5-10%，高溢价市场修复+新技术占比提升+原材料价格下行，带动盈利进一步提升！

　　TOPCon持续领跑、新技术迭代升级。公司现已满产24GW TOPCon电池，量产效率超25%；尖山二期11GW电池将在2023Q1满产，采用HOT2.0+技术（正面SE结构），我们预期后续效率可提升至25.8%。同时，公司布局云南楚雄6.5GW TOPCon，我们预计将于2023Q3投产，海宁袁花基地6.5GW电池改造（2023Q2出片），我们预计2023年底N型产能达40GW+。提效上，公司2024年将推出HOT3.0（全域钝化），2025年将TOPCon与其他技术结合，我们预期效率破26%。降本上，公司现已实现新技术组件P/N成本同价，后续随效率提升进一步摊低单瓦成本。提效降本贡献超额收益，新技术持续领跑，TOPCon龙一地位稳固。

　　盈利预测与投资评级：基于公司为TOPCon占比逐步提高，我们上调盈利预测，我们预计公司2022-2024年归母净利润为28/65/90亿元（前值27/55/75亿元），同增148%/131%/38%，我们给予2023年35XPE，对应目标价23元，维持“买入”评级。米乐m6手机网页版米乐m6手机网页版