2023H1公司实现扣非归母净利润18.29亿元，同比增长19.2%，超出市场预期。在行业弱需求背景下，公司的利润表现既再次印证石膏板主业的强定价权优势，也印证石膏板业务的高端化、多品类业务具备长期成长潜力的逻辑，且公司仍维持了高经营质量，我们看好公司的业务结构进一步优化和高质量成长。维持“买入”评级。

　　事项：公司发布 2023 年中报。2023H1 公司实现收入 114.02 亿元，同比增长9.9%；归母净利润18.96亿元，同比增长15.8%；扣非归母净利润18.29亿元，同比增长19.2%，折合202302，公司实现收入66.77亿元，同比增长15.9%；归母净利润13.04亿元，同比增长21.1%；扣非归母净利润12.67亿元，同比增长 27.4%。

　　石膏板主业：强定价权+产品结构高端化的验证。上半年公司石膏板收入同比基本持平，我们判断销量和均价也基本同比持平，行业需求难言景气。在此背景下，公司石膏板仍实现毛利率38.4%，同比增长3pcts，在历史上的上半年仅次于2021H1，若包含下半年则还次于2020H2.2017H2和2009H2，但2018年及以前的营业成本中未包含运输费用。在煤炭、护面纸等成本同比明显回落的情况下，公司凭借强定价权+产品结构高端化，实现单位毛利同比明显提升。

　　多品类业务：防水扭亏为盈，“石膏板+”收入高速增长。1）龙骨上半年收入同比下降8.7%，主要源自价格下降及Q1拖累，我们预计Q2龙骨表现较好。2）防水上半年收入同比增长 8.6%，毛利率同比提升 2.4pcts 至 19.3%，净利润由去年同期的-0.2亿元扭亏至1.0亿元，净利率提升至4.9%，随着沥青成本下降和公司降本措施下，盈利能力明显提升。3）涂料方面，公司在 4 月底完成灯塔涂料收购，工业及建筑涂料收入在同口径下同比增长38%至2.1亿元。4）粉料砂浆、万能板、矿棉板、龙骨配件等龙骨以外的“石膏板+”业务是上半年最大亮点，我们测算该“石膏板+”收入上半年从去年同期的 2.4 亿元增长至 9.9 亿元，年初公司设置粉料砂浆事业部、“石膏板+”事业部定向发力体现效果，石膏板业务的品牌、渠道、资源等优势得到进一步变现。尽管该业务毛利率我们测算尚在10%左右，但随着规模效应的发挥，毛利率有望持续提升。

　　费用率：管理费用率明显下降。上半年，公司费用率为12.2%，同比下降1.4pcts，主要为管理费用率同比下降1.1pcts的贡献，主要源自人工成本和停产损失同比下降。此外，销售/研发/财务费用率分别同比+0.2/-0.4/-0.1pct。

　　现金流：同比进一步向好，持续高质量发展。上半年，公司经营活动现金流净额12.8亿元，同比增长4.2亿元，净现比0.67，同比提升0.15.且轻质建材分部、防水建材分部上半年的经营活动现金流同比增量均高于净利润同比增量，体现公司全面的高质量经营导向和近年积极进行客户结构优化后的成效。

　　风险因素：石膏板行业需求大幅下滑；公司石膏板产品结构高端化进展不佳；公司多品类业务扩张进展不及预期；公司中长期激励落地不及预期。

　　盈利预测、估值与评级：在行业弱需求背景下，公司上半年利润超出市场预期，既再次印证石膏板主业的强定价权优势，也印证石膏板业务的高端化、多品类业务具备长期成长潜力的逻辑，且公司仍维持了高经营质量，我们看好公司的业务结构进一步优化和高质量成长。我们维持2023-2025年归母净利润预测36.93/44.03/51.69亿元，参考公司近十年扣非PE中枢17x，给予2023年17xPE，对应目标价 37 元，维持“买入”评级。米乐m6手机网页版米乐m6手机网页版