公司近日完成了对乡村别墅领先者深圳市美置乡墅科技有限公司的战略投资。美置乡墅是一家“互联网+乡村别墅”公司，现阶段专为有回乡建房、米乐m6手机网页版回乡居住需求的业主提供“包设计、包材料、包建设、长服务”的整体交付服务，未来将逐步扩展至乡居建筑及生活服务领域。公司美丽乡村业务从2015年发展至今一直呈现高速增长趋势，营业收入八年的复合增长率超60%，收入绝对值与增长率均行业领先。尤其是2022年6月，公司内外墙涂料、地坪漆、小森板、防水涂料和防水卷材等多品类产品首批列入《2022年绿色建材下乡活动产品清单及企业名录》，更进一步扩大了公司的绿色建材产品在乡村市场的销售。

　　目前国内城镇化建设稳步推进，旧城改造项目、基础建设工程上马、制造业再度景气均能够提升小B端建筑涂料需求。随着近年来地产宽松政策密集发布，或带动地产销售和竣工数据的边际改善，助力大B端需求回暖。同时，庞大的存量房屋市场的未来再次装修有望持续释放C端的涂料需求。

　　我国目前涂料行业集中度相对较低，近年来，在疫情以及房地产行业景气度下行的双重影响下，涂料企业的经营遭受到巨大的冲击，不少品牌知名度低的中小型涂料企业因销售渠道不完善、研发能力差、抗风险能力弱等不利影响而被市场逐步淘汰，该类涂料企业的数量或将大幅减少，市场集中度有望提高，未来具有高品牌知名度、强大研发实力、客户认可的服务能力以及庞大的产能规模的国内龙头企业或将优先受益。

　　随着“双碳”背景下行业政策对涂料企业的绿色环保要求加码，同时消费者对品牌涂料绿色环保以及服务能力的看重程度不断提高，尤其针对封闭、半封闭式的环境中，地坪产品过高的VOCs排放，对健康具有较大影响。公司加大绿色新材料、新产品的研发应用，积极发展植物油等生物基材料在地坪领域的应用，为客户由底到面，提供绿色环保、高性能的无溶剂环氧自流平体系和植物油聚氨酯超耐磨地坪，运用于停车区域、行车区域和坡道区域等，不仅满足对地坪防滑耐磨的需求，也延长地坪使用寿命，减少维护成本。引领地坪行业向“水性”、“无溶剂”等绿色环保高性能方向转型。

　　地产宽松政策推进不及预期、市场竞争风险、主要原材料价格或大幅波动的风险。

　　涂料属于有机化工高分子材料，所形成的涂膜属于高分子化合物类型。按照现代通行的化工产品的分类，涂料属于精细化工产品。现代的涂料正在逐步成为一类多功能性的工程材料，是化学工业中的一个重要行业。涂料产业链上游主要是石油化工和精细化工行业，为涂料制造行业提供成膜物质、颜填料、溶剂、助剂等生产原料，包括树脂、滑石粉、碳酸钙、高岭土、助剂等，其价格基本随国际原油价格波动，且属于充分竞争行业。涂料产业链的下游应用市场较为广阔，包括建筑、基建、工业等领域，其中建筑涂料的下游主要为地产行业、建筑工程行业等，木器涂料的下游包括木质家具行业、木地板行业、装修装饰行业等。

　　2012年以来，全球涂料市场销售额整体上呈现出波动增长态势，2019年全球涂料需求市场增长主要得益于建筑业投资增长、汽车工业发展、城市人口增加及全球经济改善，销售额达到1728亿美元，为近年峰值，2020年在疫情影响下下降至1580亿美元，2021年经济持续复苏，销售规模回升至1710亿美元，同比增长8.23%。

　　从地域分布来看，2021年亚洲涂料销售额占全球涂料市场份额的46%，达到788亿美元，亚洲最大的涂料生产地为大中华地区，而中国占亚洲涂料市场的60%。亚太地区因原材料成本和劳动力成本优势，涂料产品的销售价格相对于欧洲和北美市场更具竞争性。

　　从2021年全球涂料细分领域来看，装饰涂料是最大的细分涂料市场，销售额约为824亿美元，占比48.8%；其次为工业涂料和防护涂料，分别占比11%和7.8%。在全球装饰涂料领域，2021年亚太地区装饰涂料销售量和销售额分别为128.39亿L和297.46亿美元，市占率分别为49.6%和36.1%，位居全球第一，其次为欧洲和北美地区。

　　从国内涂料市场竞争格局来看，2021年中国涂料前10强企业中，外资企业占据了6席,本土企业仅占4席。此外，企业间的收入差距仍较大但在不断缩小，本土企业排名第一的三棵树2021年涂料业务销售收入为90亿元，与外资企业排名第一的立邦收入相差127亿元，仍然具有较大的可提升空间。

　　目前，我国涂料市场集中度仍然很低，随着“双碳”背景下行业政策对涂料企业的绿色环保要求加码，同时消费者对品牌涂料绿色环保以及服务能力的看重程度不断提高，叠加地产行业景气度下行和疫情影响下对涂料企业经营带来的冲击，不少中小涂料企业因品牌知名度低、销售渠道不完善、产品研发投入少、抗风险能力差等不利影响而被市场逐步淘汰，预计小型涂料企业数量将呈现大幅减少，市场集中度有望提高，未来拥有品牌影响力、突出研发实力、服务能力以及产能规模优势的国内龙头企业或将优先受益。

　　近年来，在新建房屋建筑稳步增长以及旧房翻新的房屋涂装需求拉动之下，建筑涂料行业规模不断扩大。数据显示，我国建筑涂料产量由2018年的890万吨增长至2020年的1220万吨，复合年均增长率达17.08%，其中由于疫情等原因，房地产行业遇冷，2020年增速降低至4.3%。随着近两年，地产行业政策不断宽松，基建重要性被不断强调，建筑涂料的增速将再次提升。中商产业研究院预测，2022年我国建筑涂料行业产量将达1588万吨。

　　三棵树创立于2002年，始终关注人类美好生活和家居健康，致力于在工程领域打造内外墙涂料、防水、保温、工业涂料、地坪、家居新材料、基辅材、施工服务为一体的绿色建材一站式集成系统，在零售领域打造乳胶漆、艺术漆、美丽乡村、胶黏剂、基辅材、防水涂料、科创板“七位一体”产品和马上住服务的美好生活解决方案。三棵树于2016年登陆上海证券交易所在A股主板上市，2019年上榜胡润中国民营企业500强榜单，2020年成为北京2022年冬奥会和冬残奥会官方涂料独家供应商，跻身全球涂料上市公司市值排行榜10强，2021年位居全球建筑装饰涂料排名第8位。三棵树总部位于福建莆田，在上海、广州、北京成立中心，并在福建、四川、河南、天津、安徽、河北、广东、湖北、江苏等设有及在建13个生产基地，莆田生态工业园被评为国家级“绿色工厂”。三棵树现有员工近10000名，在全球拥有20000多家合作伙伴，现已成为全资及控股33家公司的企业集团。

　　公司现有科研和技术人员1000多人，组建了60多个技术创新团队，由诺贝尔化学奖得主杰马里•莱恩教授担任首席技术顾问。三棵树还承担了国家“863”计划、省市科技计划项目等多项重要前沿科研课题，并与中科院、清华大学、复旦大学、厦门大学、华东理工大学等科研院所建立了产学研合作，取得了多项行业领先的科研成果。公司已经构建了完备的科研与技术研究基础设施，总部研发中心面积达6,000m2，配置了100多台高端科研设备，拥有4大研发平台（国家认定企业技术中心、博士后科研工作站、院士专家工作站和CNAS国家认可实验室）、5大研发中心（总部研发中心、上海全球研发中心、3个区域研发中心）。公司率先制定健康+新标准并不断升级，参与了90多个国家、行业等各项标准的制定，拥有近600件授权专利，研制了30多个一级保密配方，并发表了核心技术期刊论文69篇。公司积极践行“以用户为中心、与合作伙伴共赢、与奋斗者共享”的核心价值观，推行“极致健康、极致性能、极致应用、极致成本”的理念，研发新材料、新一代、新应用的“三新”产品，让建筑与空气接触的地方都能用三棵树健康产品。目前已研发近10,000支产品，满足用户全屋一站式绿色建材需求。

　　近年来公司研发费用从2017年的0.77亿元快速增长至2021年的2.71亿元，复合增长率高达36.97%，研发人员中的硕士及博士学历以上的人数也从2017年的90人增长至2021年的462人。

　　公司依托强大的研发实力，开发了大量高性能环保型系列产品，以满足消费者多层次需求。在工业涂料领域，公司针对工业厂房、钢结构等防护需求，提供环保、高性能、易施工的防护解决方案，并成为北京2022年冬奥会和冬残奥会官方涂料独家供应商，涂刷国家跳台滑雪中心“雪如意”等10多个冬奥工程，签约武大靖、谷爱凌、米乐m6手机网页版国家短道速滑队，米乐m6手机网页版赋能三棵树品牌高端化升级。

　　1）零售业务：公司重视对经销商的开发，持续推进全渠道营销网络建设，截至2022年上半年，公司持续推进零售全渠道营销网络建设，坚定不移推行高端零售战略。坚持差异化发展，以家居卖场体验店、艺术涂料体验店等模式拉动高端零售转型，新进驻153家家居零售卖场，开设艺术漆体验店81家，小区服务店115家，家装渠道体验店950家，立体化渠道布局基本达成。2）工程业务：在渠道赋能方面，公司优化渠道结构，聚焦优质赛道，重视与优质地产合作，逐步发力旧城改造、城市更新、公建、学校、医院及厂房等小B端应用场景，完善城投城建、央国企等新渠道布局，拓展渠道多元化，小B渠道建设日益完善。截至2022年上半年，公司小B渠道客户数量约20,043家，其中2022年上半年新增客户7,168家。

　　面对不同客户，公司采用不同的营销模式：面向家庭消费者，公司主要采用经销商模式，由相应的区域经销商负责区域内的产品销售。面向地产公司、建筑工程企业，包括家具、门窗等木制品生产企业，公司采用直销和经销商相结合的销售模式。除此之外，在线上营销端，公司深耕淘宝、京东等电商主流平台，大力扩展抖音、快手等新兴电商渠道，不断开拓新零售业务，线上线下齐头并进，形成全渠道护城河。

　　涂装效果依赖于施工服务，推出“马上住”一站式涂刷服务。提供从基层妥帖处理到面层装饰保护的标准化感动服务，帮助消费者安全便捷焕新家。为消费者提供墙面涂刷、漆病处理、家具配色、厨卫阳台翻新、木器翻新等全方位一站式服务，施工过程中使用三棵树“健康+”产品及配套辅料产品，同时更为消费者提供8小时净味住新家的服务。随着公司持续优化“马上住”服务体系，加快市场推广速度，扩展服务项目和品类，或将不断提高客户满意度，提高营收增速和盈利能力。

　　打造“马上住”全用户覆盖网络，授权网点持续增加。公司打造“马上住”全用户覆盖服务网络，在线上通过官网、小程序、天猫、京东、公众号等建设获客矩阵，在线下建立全国服务商专卖店、综合体验店及马上住社区体验店，精准触达消费者，同时围绕社区商圈，开设马上住社区店，线上线下双管齐下，为消费者提供线上线下可交互的标准化服务体系。截至2022H1末，公司共有“马上住”服务授权网点681 家，在全国31 个省份359个城市均有服务网点，马上住项目启动至今，已经走进了近21 万个家庭。

　　2022年前三季度，公司应收账款周转率为1.78、存货周转率为8.64，和东方雨虹一样存货周转率高于其他可比公司以及行业中值3.23，但是应收账款周转率要低于其他可比公司以及行业中值2.23。这表明了公司存货资产变现能力强，存货及占用在存货上的速度快，但是收帐速度较慢。

　　2022年前三季度，公司销售费用率为14.79%，虽然近年来呈现不断下降的趋势，仍然要高于其他可比公司以及同期行业中值4.15%，说明公司近年来在销售费用管控上的措施很有成效，并且在未来还有很大的进步空间。同时公司合理管控期间费用，使得管理费用率也呈现逐年下降趋势，2022前三季度公司管理费用率为4.76%，相较于2017年的10.19%有了明显的下降，低于其他可比公司并且显著优于行业中值7.08%。公司近5年的研发费用率基本上维持在2.5%左右，其中2022前三季度为2.32%，高于东方雨虹。

　　近五年，整个行业的公司毛利率都呈现下降趋势，不过2022年前三季度，公司毛利率为28.92%，高于行业值20.80%。由于销售费用以及管理费用支出较高，公司的净利率一直处于较低的水平，尤其是2021年还出现亏损，在2022年第二季度扭亏为盈后，第三季度的销售净利率为3.70%，要低于其他可比公司以及行业中值4.49%，这表明了公司在销售折扣和销售成本这块还有很大的提升空间。与此同时，公司2022年的ROE也有了大幅的提高，2022前三季度，公司ROE为14.36%，而同期行业中值为4.07%。

　　涂料业务板块：涂料业务是公司的主营业务，占2021年总营收的63.05%。2021年家装墙面漆的毛利率为44.25%，工程墙面漆的毛利率为26.83%，家装木器漆的毛利率为43.38%，工业木器漆的毛利率为17.28%，随着公司工艺水平日益完善，产品的转化率趋近稳定，受益于原材料价格下降，其毛利率会有一定的提升，参考同行业公司的涂料业务的毛利率，我们预测2022年-2024年公司家装墙面漆毛利率分别为45.00%、46.50%和48.00%，工程墙面漆毛利率分别为32.0%、32.5%和33.0%，家装木器漆毛利率分别为48.00%、48.50%和49.00%，工业木器漆毛利率分别为31.00%、31.50%和32.00%。

　　防水卷材业务板块：公司防水卷材业务2021年的毛利率为27.26%，较过往两年呈下降趋势。随着2022年苯乙烯、丁二烯等高分子聚合物的价格走高，可能会使目前的毛利率进一步降低，我们预测2022年-2024年公司防水卷材业务板块毛利率分别为23.00%、23.50%和24.00%。

　　胶粘剂、基材及辅材业务板块：公司胶粘剂业务2021年的毛利率为16.17%，处于近年来的低值。基材及辅材业务2021年的毛利率为13.30%。随着胶粘剂生产技术、基材及辅材原料价格趋于稳定，我们预测2022年-2024年公司胶粘剂业务板块毛利率分别为24.00%、24.50%和25.00%，基材及辅材业务板块毛利率分别为16.00%，16.00%，16.00%。

　　装饰施工业务板块：公司装饰施工业务2021年的毛利率为7.84%。近年来保持得较为稳定，所以我们预测2022年-2024年公司装饰施工业务板块的毛利率分别为8.00%、7.90%和7.95%。

　　公司预收款项/合同负债为尚未确认的递延收入，随着时间推移将逐步释放转化为未来收入的重要组成部分。2018年-2022年前三季度，公司预收款项/合同负债金额呈现上升趋势，截至Q3期末合同负债金额为196.43百万元，同比增长率为31.04%，虽然增速有所放缓，但仍然保持着稳健增长。随着房地产行业的回暖以及胶粘剂市场份额的扩张，以目前合同负债变动情况作为参考，我们预计公司2022年-2024年营业收入仍将保持稳健增长的良好态势。

　　公司在家装漆领域品牌知名度不断增强，同时持续推进高端零售转型，渠道网络遍布全国，“马上住”业务模式提供增值服务，下游存量房市场重装和局部重涂需求有望逐步释放，助力公司C端业务市占率提升，零售端业务具有品牌溢价，量价提升带动营收快速增长，我们预测2022年-2024年公司家装漆业务板块收入分别同比增长38.00%、35.00%和32.00%；

　　公司前期大力投入小B工程渠道建设，聚焦旧改、城市更新、公建、学校、医院及厂房等应用场景，同时完善城投城建、央国企等新渠道布局，渠道多元化布局完成，2022年受疫情影响，施工进度放缓，营收或小幅下滑，随着2022年底防疫政策优化落地后，工程建设提速，同时在稳增长和城镇化背景下，市政、民生工程建设投资规模可期，工程涂料需求有望恢复，我们预测2022年-2024年公司工程漆业务板块收入分别同比增长-3.00%、10.00%和12.00%；

　　公司家装木器漆与工业木器漆销售基数较小，2022年或由于受疫情影响，前三季度销量明显下滑，随着2022年底疫情政策调整，预计2023和2024年疫情影响减弱，地产行业经营情况改善，下游需求恢复，物流运输阻力减少，营收有望实现同比回正，我们预测2022年-2024年公司家装木器漆业务板块收入分别同比增长-20.00%、8.00%和12.00%；家装木器漆业务板块收入分别同比增长-16.00%、8.00%和12.00%。

　　防水卷材业务板块：公司防水卷材产品主要用于屋面、地下建筑、建筑物的地下部分和需防水的室内及储水构筑物等，和工程端业务更相关，随着疫情影响缓解后，工程建设项目或将提速，同时公司防水配套率提升，营收有望于2023年和2024年恢复正向增长，我们预测2022年-2024年公司防水卷材业务板块收入分别同比增长-15.00%、16.00%和18.00%。

　　胶粘剂、基材和辅材业务板块：胶黏剂、基材辅材主要用于室内装修装饰过程的配套，其低基数叠加配套率提升下，增速有望维持高增，我们预测2022年-2024年公司胶黏剂业务板块收入分别同比增长50.00%、55.00%和60.00%；我们预测2022年-2024年公司基材辅材业务板块收入分别同比增长10.00%、25.00%和40.00%。

　　装饰施工业务板块：公司装饰施工业务为“六位一体”服务内容之一，随着家装场景重启、工程建设提速、美丽乡村需求释放后，公司涂料及配套产品的销售增长有望同步带动施工服务需求提升，我们预测2022年-2024年公司装饰施工业务板块收入分别同比增长-10.00%、10.00%和15.00%。

　　参考公司过往五年一期的期间费用率趋势，结合降本增效相关措施收益的逐步释放，我们预测2022年-2024年公司销售费用率分别为14.80%、13.50%和12.00%，管理费用率分别为4.75%、4.50%和4.25%，研发费用率分别为2.30%、2.50%和2.70%，财务费用率分别为1.30%、1.25%和1.20%。

　　进而我们预测2022年-2024年公司归母净利润分别为6.18、10.19和15.88亿元，2022年扭亏为盈后，2023年-2024年同比增长分别为64.89%和55.84%；摊薄EPS分别为1.64、2.71和4.22元/股，同比增长分别为247.75%、65.24%和55.72%（公司预测期间详细财务报表和主要指针资料请见报告正文末附表）。

　　根据前述公司整体业绩预测，我们测算得到2022年公司对应的P/E为69.32。

　　当前公司P/E（TTM）为-237.73，近24个月以来的最高点为221.30，当前处于近两年以来的6.38%的分位点。

　　我们以预测的2022-2024年EPS分别是1.64、2.71和4.22为基础，进行绝对估值测算，对应每股合理的内在价值为145.53元。

　　公司深耕乡镇市场，开拓创新经营之路。近日，公司完成了对乡村别墅领先者深圳市美置乡墅科技有限公司的战略投资。美置乡墅是一家“互联网+乡村别墅”公司，现阶段专为有回乡建房、回乡居住需求的业主提供“包设计、包材料、包建设、长服务”的整体交付服务，未来将逐步扩展至乡居建筑及生活服务领域。公司美丽乡村从2015年发展至今一直呈现高速增长趋势，营业收入八年的复合增长率超60%，收入绝对值与增长率都行业领先。尤其是2022年6月，公司内外墙涂料、地坪漆、小森板、防水涂料和防水卷材等多品类产品首批列入《2022年绿色建材下乡活动产品清单及企业名录》，更进一步扩大了公司的绿色建材产品在乡村市场的销售。

　　行业进入绿色高质量发展阶段，随着“双碳”背景下行业政策对涂料企业的绿色环保要求加码，同时消费者对品牌涂料绿色环保以及服务能力的看重程度不断提高，尤其针对封闭、半封闭式的环境中，地坪产品低VOCs等环保性能，对健康具有较大影响。公司加大绿色新材料、新产品的研发应用，积极发展植物油等生物基材料在地坪领域的应用，为客户由底到面，提供绿色环保、高性能的无溶剂环氧自流平体系和植物油聚氨酯超耐磨地坪，运用于停车区域、行车区域和坡道区域等，不仅满足本次项目对地坪防滑耐磨的需求，也延长地坪使用寿命，减少维护成本。引领地坪行业向“水性”、“无溶剂”等绿色环保方向转型。