我们认为国企改革并非一蹴而就的事情，回顾过去近三十年国改历程，我们不应忽视传统 建筑央国企在提质增效和业务转型的能力和潜力。新一轮国企改革背景下，传统行业的变 革有望加速，最终的落脚点或在于传统业务的提质增效（考核 ROE 和营业现金比率）和新 业务的积极布局（对标世界一流）。

　　本文我们聚焦于新一轮国企改革，重点回答市场关注的三大问题：“新一轮国企改革更看 重什么”、“建筑央国企的能力和意愿情况如何”、“建筑央国企应该如何布局”，我们认为 建筑央国企提升估值核心在于改善基本面提升盈利水平及质量，从方向上看，国企改革明 确建筑央国企基本面向上的方向。23 年国资委考核指标由“两利四率”优化为“一利五率”， ROE 与营业现金比率纳入考核，反映国改思路更注重发展质量。“对标世界一流”行动加 快推进，建筑央国企成长路径亦逐步向世界一流建筑公司万喜收敛。对于中国特色估值体 系而言，最关键的仍是提升国有企业自身经营质量，加强与市场沟通，借助资本市场获得 市场认可，央企和国企重估仍需要有行业和公司基本面的边际变化。

　　新一轮国企改革更侧重提升核心竞争力与增强核心功能，央企发展实现量质双升。以净资 产收益率（ROE）替代营收利润率，新增营业现金比率考核，首次将现金流相关指标纳入 央企考核，我们认为随着国资委对现金流考核的重视，预计后续央企经营性现金流有望明 显改善，资产负债率由“控”改“稳”，有利于减少央企资金束缚，加快项目推进，同时 减少永续债等高成本融资工具发行，降低综合融资成本。随着我国房地产市场需求见顶， 在土地财政依赖度越来越高的同时，土地出让金开始下滑，股权财政或接力，而股权财政 具备基础，核心在于提升国有资产运营质量、股权市值，未来通过国有资本适当减持、上 市公司回购等方式亦可释放更多资金支持民计民生。

　　行业景气和市占率双升，重点关注区域基建景气抬升。从建筑央企的订单情况来看，22 年以来行业景气度明显提升，深耕传统基建领域的建筑央企验证行业景气上行。22 年中国 交建订单同比+22%，其中 Q4 单季度增速高达 95%，转型新能源领域的建筑央企订单弹性 更高，22 年中国电建订单同比+29%，中国能建的订单增速也达到 20%，受益于区域景气回 升，地方国企订单弹性更高。22 年全年新签订单增速相对较快的主要包括安徽建工（+75%）、 四川路桥（+40%）、粤水电（+269%）、龙建股份（+81%）、浙江交科（+64%）等，考虑到 传统交通基建强省四川/安徽/山东/江苏/湖北 2023 年交通固定资产投资计划值相比 2022 年计划值同比分别增长 33%/10%/15%/11%/25%，建议重点关注区域基建景气度抬升。截至 2021 年，8 大建筑央企以营收口径测算的市占率为 20.7%，较 2016 年的 17.5%提升 3.2pct， 八大建筑央企订单市占率为 37.9%，相较于 2016 年提升 7.8pct，并且订单市占率相比于收 入市占率大致高 17pct 左右，建筑央企新签订单高增长反映出后续市占率加速提升的趋势， 考虑到新一轮国企改革聚焦于效率和科技创新，我们预计该趋势有望持续显现。

　　ROE 步入上行通道，重视净利率改善对于分红率的提振作用。从敏感性测算结果来看，建 筑 ROE 对总资产周转率更为敏感，提升资产周转率对于提升总体 ROE 更为有效。从我们 模型的拆解情况来看，22Q3 和 22Q4 中国中铁、四川路桥 ROE 上升的动力来自于资产周 转率的上升，22Q3 和 22Q4 中国交建 ROE 下降主要受到净利率下降的影响，总体来看建 筑央企的 ROE 仍处于较低水平。继中国建筑、中国化学、中国中铁之外，中国交建成为主 流建筑央企另一家推进上市公司整体股权激励的建筑央企，且激励计划业绩考核要求明确 ROE、净利润持续提升等，ROE 有望步入上行通道。重视净利率的改善对于分红率的提振 作用。此外，我们需要重视的是，传统建筑央国企普遍具备利润率偏低的特征，成本和费 用降幅空间较大，后续若内在改革动力得到激发，即使营收仅维持低速增长，我们认为基 建央国企也有望取得较好的利润增长持续性，同时报表质量的改善，亦有助于市场对其投 资价值的重估。从另一个角度看，假设建筑公司通过付现成本压降获得的额外净现金流全部用于分红，其分红收益率则有望明显提升。

　　从诉求的角度来看，此前受制于房企融资限制，涉房的建筑央国企无法进行股权融资，而 不涉房的化学、电建和能建已公布或完成自身融资计划，新一轮国企改革背景下，传统建 筑央国企自身发展的意愿明显增强，而融资环境的放开亦利好其新业务的拓展。考虑到国 资委要求央国企股权融资时股票发行价不得低于每股净资产即隐含 PB 不能低于 1 倍的要 求，截至 23 年 4 月 6 日建筑央企中中国中铁、中国交建、中国中冶、中国铁建、中国建 筑这五家 PB 仍低于 1 倍，因此对短期内令 PB 回到 1 倍，达到融资要求或成为明确的诉求， 在此背景下有望助推上市央国企估值提升动力。中长期来看，2022 年 5 月，国资委发布《提 高央企控股上市公司质量工作方案》，明确提出 2024 年底全面验收评价、试点将上市公司 发展质量纳入中央企业负责人经营业绩考核，资本市场已成为推动国企改革的重要平台， 加快央国企价值发现。而估值维度来看，截至 23 年 4 月 6 日主流建筑央国企估值处于相 对历史底部区域，具备较好的反弹空间与基础。

　　万喜作为世界一流建筑企业，四川路桥作为国内国企改革的典范，我们认为传统主业提质 增效，充分利用资本市场力量，积极布局新业务改变传统商业模式，打造新的业务增长极 是两者成功的共通之处。新一轮国企改革正当时，对比万喜和四川路桥，我们认为建筑央 企亦具备新一轮行情基础，核心逻辑在于：1）通过项目精细化管理、从承接项目源头上 加强项目管控，压降成本的方式有望增强利润释放能力；2）在国企改革不断深化的过程 中，建筑央国企亦在积极拓展新的业务领域，挖掘传统建筑企业的增长新活力，其中“建 筑+新能源”和“建筑+实业”是近年来建筑央国企打造第二增长曲线）产 业融合加速，创新激活传统基建央企增长活力。中国交建分拆下属相关设计院类企业，拟 通过重组的方式，资产注入上市公司祁连山并实现上市，十四五阶段，公司“三新”收入 有望明显提速。

　　资本市场激活增长潜力，夯实企业基本面持续改善动能。国企改革作为建筑央企工作重心 之一，近年主要聚焦完善公司治理机制、推进董事会建设及经理层任期制和契约化管理、 运用资本市场平台实施分拆上市推进布局优化和结构调整、重组并购进行混改、股权激励 提高增长活力等，相关工作方案持续落地，改革效果逐步显现。目前九大建筑央企中已有 中国建筑（四期）、中国中铁（一期）、中国化学（一期）、中国核建（一期）、中国交建（拟） 分别开展股权激励，对应业绩考核均对 ROE 稳步提升、净利润增长等有明确要求，我们判 断后续股权激励或成为建筑央企国改的“标配”动作。考虑到央国企建筑经营指标变化已 部分反映改革成果，我们认为建筑央企改革有望持续推进，聚焦提质增效和创新业务，为 高强度高质量发展奠定较好基础，进一步改革效果值得期待。

　　我国国企改革的核心思路可归纳为“一个主题、两条主线、三个要点、四个阶段”。一个 基本主题是“实现国有经济与市场经济相融合”。两条主线分别是，在宏观层面构建适应 市场经济的国资管理体制，以及在微观层面建设公平参与市场竞争的企业主体。三个要点 在于，一建立与完善现代企业制度，二调整国有经济的结构和功能，三建立适应市场经济 的国有资产管理体制。国企改革起始于 1984 年十二届三中全会提出“搞活国有企业是经 济体制改革的中心环节”，自此国企改革作为经济体制改革的中心环节。根据项安波《重 启新一轮实质性、有力度的国企改革——纪念国企改革 40 年》，我国国企经历了四个主要 阶段，分别是：

　　1978-1992 年，放权让利阶段，激发企业活力。围绕着“政企不分、社企不分”、“权 利过于集中”等问题，国企改革开始进行扩大企业自主权试点，即简政放权、企业分 利，主要做法有盈亏包干制度、经济责任制和厂长负责制等，但改革后期弊端显露， 主要问题在于重当期生产、轻长期投入“涸泽而渔”的短期行为，企业发展后劲不足。 “放权让利”并未解决根本性问题。

　　1993-2002 年，制度创新及结构调整阶段。1993 年《公司法》出台建立了现代企业 制度，1998 年实施“国有企业改革攻坚和扭亏脱困三年计划”，1999 年十五届四中 全会《关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》，确立了“从战略上调整国有 经济、推进国有企业战略性改组”的方针，同时实施“三改一加强”。此阶段国企改 革成果主要是完善了现代企业制度，国有大中型企业 3 年攻坚脱困目标在 2000 年末 基本实现。

　　2003-2013 年，国资监管体制改革推动国企改革。为解决国有资产出资人职能分散的 问题，2002 年十六大明确建立了“三分开三统一三结合”的国资管理体制，2003 年 设立了专责国资监管机构，明确国资委职能，同时建立国资管理制度体系及国资经营 预算制度。随后也出现国资委干预过多及监管偏行政化的问题，“以管资本为主”改 革国资委的呼声渐涨。

　　2013 年至今，全面深化改革新阶段。以十八届三中全会《决定》为依据，以分类改 革为基础，明确新一轮国企改革的两个主攻方向，一是以“管资本”为主完善国资管 理体制，二是发展混合所有制，从产权层面的改革促使国企转变经营思路。2015 年 中发 22 号文勾勒出国企改革顶层设计，配套“1+N”系列政策出台，奠定制度基础。 2020 年 6 月《国企改革三年行动方案（2020-2022 年）》是国企改革“1+N”政策体 系和顶层设计的具体施工图。

　　2020 年开展的三年国企改革圆满收官，改革成效显著。2021 年全国国有企业营业收入、 利润总额较 2020 年分别增长 18.7%、26.3%，2022 年国务院国资委监管的中央企业年化 全员劳动生产率较三年行动之初增长 32.5%。改革成果具体可分为四方面：

　　清退低效无效资产，实现大幅减亏。大力淘汰落后产能、退出非主业非优势业务和低 效无效资产，国有企业全面完成“两非”“两资”清退任务，以市场化的方式盘活存 量资产 3067 亿元、增值 234 亿元；剥离企业办社会职能和历史遗留问题全面完成。 中央企业重点亏损子企业三年减亏 83.8%，地方重点亏损子企业专项治理完成率为 90%。中国电建以“资产置换”的方式，与控股股东电建集团进行资产置换，从而剥 离了房地产业务，换以优质电网辅业相关资产的注入，进一步聚焦“主业”。

　　开展多项重大战略重组及整合，深化资源整合。2021 年全年，由国有控股上市公司 参与的并购事件共 861 起，推动了国有资本布局结构优化，提高了资源配置效率。建 筑央企收并购案例中，中国能建与葛洲坝进行合并，实现资源全面整合，业务协同效 应得到充分释放。2019 年中国铁建发布子公司铁建重工分拆上市预案，2021 年 6 月 铁建重工成功上市，一方面铁建重工发展提速，同时提振公司估值，降低资产负债率。

　　引入战略投资者，优化股权结构。自 2020 年国企三年行动开展以来，国企上市公司 “引战”案例显著增多。贵州建工、江苏省建、西安建工、天津建工和广西建工相继 引入战略投资者绿地集团，通过混改，绿地充分发挥体制机制优势，并给五家建工集 团注入品牌、资本、产业资源等，极大提高了成员企业的市场竞争力。四川路桥引入 蜀道资本做战投，收购交建集团、高路建筑、高路绿化股权，提升其在四川省内的市 占率。2022 年 12 月，中国交建牵头，为子公司一航局、二航局、一公局集团、中交路建、中交建筑引入战略投资者，成功引入股权资金 90 亿元，增强子公司资本实力， 提升企业市场形象。

　　市场机制逐步完善，激励机制更为完善。截至 2021 年末，央企和地方国企中，公司 制企业占比分别高达 97.7%和 99.9%；三项制度改革大范围破冰破局，经理层成员基 本实现了任期制和契约化管理，全员绩效考核全面铺开，公开招聘人员占新进员工总 数接近 100%。股权激励成为提升企业活力、优化央国企公司治理的重要手段，未来 或成为央国企的“必备”工具。以中国建筑为例，自 2013 年开始中国建筑的股权激 励已经实施四期，且授予人数从第一期的 686 人不断扩大至 2765 人，激励范围不断 扩大，且解锁条件落脚于 ROE 和净利润的考核指标。

　　政策催化叠加基本面兑现是过去两波大行情的主导因素。我们复盘了从 2010 年以来建筑 央企和地方国企的行情走势情况，从资本市场对国企改革历程进行观测。截至 2023 年 4 月 6 日，建筑央企累计涨幅为 7.91%，地方建筑国企累计涨跌幅为-47.08%，建筑央企相对 CS 建筑指数录得 16.71%超额正收益，地方建筑国企相对 CS 建筑指数录得-38.28%负收益。 但从不同年份的行情具体来看，2014 和 2016 年具有明显的大行情，政策端的催化具有明 显的抬升作用，与此同时，我们亦发现投资者对于国企改革相关标的的审美不断提升，从 “β”催化主导的行情逐步转化为更看重基本面的兑现能力。

　　结合股价走势和国企改革政策孵化的节奏，我们分为三个阶段重点研究： 1）2013-2015 年：国企改革政策规划期，2013 年 11 月十八届三中全会《关于全面深化 改革若干重大问题的决定》拉开新时代国企改革政策规划的序幕，2014 年 7 月国资委启动 “四项改革试点”，2015 年 8 月《关于深化国企改革的指导意见》作为纲领性文件颁布， “1+N”政策体系开始逐步完善。在此阶段，行情从 2014 年 7 月 1 日开始启动，指数快 速拉升，建筑板块大涨。建筑央企指数于 2015 年 5 月 4 日达到最高点，此轮区间涨幅高 达 460.59%，相对 CS 建筑/沪深 300 录得 168.63%/350.25%的超额正收益。而地方建筑国企 则表现相对滞后，于 2015 年 6 月 12 日达到峰值，此区间累计收益率为 199.31%，弱于 CS 建筑板块整体表现，相对 CS 建筑录得-90.72%负收益，相对沪深 300 录得 73.75%的超额正 收益。建筑央企与地方国企股价表现在此阶段明显分化，建筑央企收益率表现遥遥领先， 市场风格偏好估值更低且政策受益更为直接的建筑央企。

　　2）2016-2019 年：改革试点阶段，有基本面兑现能力的地方国企关注度抬升。2016 年 2 月开启第一批“十项改革试点”，2016 年 12 月“1+N”政策体系已颁布完毕。2017 年 4 月和 11 月分别开启第二、三轮试点，2018 年 2 月中核集团和中国核建合并，10 月份双百 政策出台，标志着改革试点开始大规模进行。在此阶段中，建筑央企指数依然表现亮眼， 但较 15 年行情上涨明显乏力且持续性较短。此轮行情从 2016 年 7 月 1 日开始启动，建筑 央企指数于 2017 年 4 月 11 日股价达到顶峰，建筑央企指数较 2016 年 7 月 1 日股价涨幅 达 56.31%，相对 CS 建筑录得超额正收益 12.04%，相对沪深 300 录得超额正收益 40.66%。 此轮行情地方建筑国企股价峰值则来的相对较早，于 2017 年 3 月 24 日达到顶峰，较 2016 年 7 月 1 日累计收益了达 53.45%，相对 CS 建筑录得超额正收益 14.58%，相对沪深 300 录 得超额正收益 39.44%。我们认为，第一波行情中市场多聚焦于央企蓝筹股，而在第二波行 情中“小而美”的地方建筑央企受益于地方基建需求高增，业绩表现亮眼，逐渐被市场挖 掘，股价受到提振。

　　3）2020-至今：三年国企改革行动落实期，市场更为看重基本面的中长期兑现能力。2020 年两会政府报告中提出实施国企改革三年行动方案，2021 年底三年行动方案中 70%的目标 已达成，在国企改革收官之际，2022 年 11 月证监会主席易会满首次公开提出“探索建立具有中国特色的估值体系”，我们认为央国企价值重估将是未来深化国企改革的重要一环。 2020 年受疫情影响，建筑板块整体表现较弱。2021 年 6 月 30 日建筑央企指数启动一波行 情，持续到 2021 年 9 月 30 日，指数于 2021 年 9 月 9 日迎来区间顶峰，实现累计收益率 44.73%，相对 CS 建筑/沪深 300 分别录得 17.39%/ 48.6%的超额正收益。而地方国企指数自 2020 年两会之后则处于缓慢爬坡状态。最近一波建筑央国企行情于 2022 年 11 月 22 日开 始启动，截至 2023 年 4 月 6 日，建筑央企指数于 2023 年 3 月 17 日迎来区间最高点，累 计收益率达 23.94%，相对 CS 建筑/沪深 300 分别录得超额正收益 8.15%/14.47%，地方建筑 国企于 2023 年 4 月 4 日迎来峰值，累计收益率为 17.98%，相对 CS 建筑/沪深 300 录得 3.56%/5.81%的超额正收益。

　　复盘近期行情，新一轮国改浪潮催化，有业绩释放意愿和能力的个股估值明显修复。从 2022 年 11 月 22 日至 2023 年 4 月 6 日，中国交建、中国中铁、中国铁建领涨建筑央企板块， 分别取得 48.59%/43.88%/33.69%的累计收益率，相对 CS 建筑板块分别录得 34.57%/ 29.85%/ 19.67%的超额正收益，相对沪深 300 分别录得 36.57%/31.86%/21.67%的超额正收益。地方国 企中领涨的分别是龙建股份、四川路桥和安徽建工，分别实现 65.50%/ 22.48%/ 19.16%的累 计收益率，相对 CS 建筑分别录得 51.47%/8.46%/5.14%的超额正收益，相对沪深 300 的超额 正收益分别是 53.48%/10.46%/7.14%。

　　回顾四十年国资国企改革历程，国企改革取得一系列突出成果。展望未来，我们认为： 1）新一轮国企改革将以提高国有企业核心竞争力和增强核心功能为重点，对标世界一流 行动抓手从“管理提升”转向“价值创造”。国企将聚焦劳动生产率、净资产收益率、经 济增加值率等效益指标的提升，我们认为低估值建筑蓝筹市值或成为重要关注指标。 2）国企是稳增长政策落实到位的重要力量，或成为财政收入新的增长点。2023 年中央企 业把稳投资工作放在更加重要的位置，扩大有效投资和优化布局双向推进。 3）估值修复是中国特色估值体系的重要抓手。国资委对央企的考核指标调整为“一利五 率”，体现出国资委对中央企业盈利质量、现金流要求的提高。从价值创造的角度，盈利 能力提升带来 ROE 等指标的改善，是推动国央企估值重塑的核心；从价值认可的角度，对 盈利及现金流的重视，符合资本市场投资者的审美，或将有效传递优质国企的投资价值， 从而带来估值修复。

　　新一轮国企改革拉开序幕，央企提质增效的工作加速落实。2023 年以来，政府工作报告、 国资委会议等围绕新一轮国企改革密集发声，有关提升央企上市公司质量的会议密集出台， 2 月 23 日国资委出席国务院新闻发布会，提出乘势而上实施新一轮国企改革深化提升行动， 进一步优化国有经济布局，完善中国特色国有企业现代公司治理，健全有利于国有企业科技创新的体制机制；推进战略性重组和专业化整合，强化和各类所有制企业合作；2 月 27 日国务院国企改革领导小组召开国企改革三年行动经验成果交流会议，要求抓紧研究谋划 新一轮深化国企改革行动；2 月 28 日国资委召开央企提高上市公司质量工作专题会，提出 统筹推进央企高质量上市，通过充分对接资本市场、助力稳定资本市场，为央企高质量发 展提供坚实支撑。3 月 3 日，国务院国资委召开会议，对国有企业对标开展世界一流企业 价值创造行动进行动员部署，我们认为新一轮的国企改革再次拉开序幕，提高央企上市公 司质量的工作有望加快落实。

　　新一轮国企改革更侧重提升核心竞争力与增强核心功能，央企发展实现量质双升。2 月 23 日国新办举办新闻发布会，国务院国资委主任指出国资央企将突出高质量发展这个首要任 务，坚持“一个目标”，用好“两个途径”，提升重点放在“三个方面”，其中“两个途径” 一是提高核心竞争力，二是通过优化布局、调整结构来增强核心功能，从具体的措施来看， 科技、效率、人才和品牌被提到重要位置，央企的发展强调“质的有效提升”和“量的合 理增长”，我们认为效率的提升和科技的创新有望引领这一轮国企改革，提质增效成为贯 穿这一轮国企改革的主线。

　　国资委考核更注重经营质量提升，对盈利质量和现金流的考核加强。2023 年中央企业经 营层面的任务目标，由 2022 年的“两增一控三提高”变为“一增一稳四提升”，中央企业 高质量发展指标体系——“两利四率”，日前被优化为“一利五率”。从与 2022 年的指标 对比来看，可以看到以下几方面调整：1）以净资产收益率（ROE）替代营收利润率，对 盈利质量考核更加全面。在保持“资产负债率相对稳定”的情况下，提升 ROE 需要进一 步提升净利率和总资产周转率综合表现；2）新增营业现金比率考核，首次将现金流相关 指标纳入央企考核。我们认为随着国资委对现金流考核的重视，预计后续央企经营性现金 流有望明显改善；3）资产负债率由“控”改“稳”，有利于减少央企资金束缚，加快项目 推进，同时减少永续债等高成本融资工具发行，降低综合融资成本。

　　新一轮国企改革驱动下，中国特色社会主义估值体系屡被提及。2022 年底以来，中国特 色社会主义估值体系屡被提及，证监会主席易会满在 2022 年金融街论坛年会上对如何建 设“中国特色现代资本市场”进行了详细阐述。其中他提出要，“把握好不同类型上市公 司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系”，“上市公司尤其是国有上市公司，要进一步强化公众公司意识，主动加强投资者关系管理，让市场更好地认识企业内在价值”， 22 年末上交所出台《中央企业综合服务三年行动计划》，从服务推动央企估值回归合理水 平，配合国务院国资委开展央企专业化整合，积极服务完善中国特色现代企业制度三大方 面提高央企控股上市公司质量，引导央企上市公司用好股权激励、员工持股等各类资本工 具，不断完善实现高质量发展的体制机制。23 年 3 月国资委召开会议，对国有企业对标开 展世界一流企业价值创造行动进行动员部署，会议强调，以价值创造为关键抓手，扎实推 动企业高质量发展，加快建成世界一流企业。

　　股权财政或接力，提升国资运营质量及股权市值或为重要着力点。根据财政部近日公布的 财政收支数据显示，2022 年国有土地使用权出让收入 66854 亿元，比上年下降 23.3%， 随着我国房地产市场需求见顶，在土地财政依赖度越来越高的同时，土地出让金开始下滑， 股权财政或接力，而股权财政具备基础，核心在于提升国有资产运营质量、股权市值，未 来通过国有资本适当减持、上市公司回购等方式亦可释放更多资金支持民计民生。当前土 地财政转向股权财政具备两个基础：1）直接融资提速。二十大报告提出“健全资本市场 功能，提高直接融资比重”，为优化融资结构进一步指明了方向；2）国企资产规模较大， 根据《国务院关于 2021 年度国有资产管理情况的综合报告》，2021 年，中央企业、地方 国企资产总额分别为 102、206 万亿，合计 308 万亿元。假设央国企总资产收益率提升 1pct， 则能增加 3 万亿财政贡献，占 2022 年土地财政使用权收入的比例为 46%。

　　示范企业有望成为新一轮国企改革的排头兵，具有广泛示范带动效应。作为今年国资央企 工作的重点，“创建世界一流企业”已出现在国资委的多个重要会议中，尤其是 3 月份以 来，国资委更是对其给予了较多关注，先后召开了国有企业对标世界一流企业价值创造行 动启动会议、对标世界一流提升智能管理水平现场推进会等。3 月 17 日，国务院国资委印 发《创建世界一流示范企业和专精特新示范企业名单》，其中创建世界一流示范企业有海 螺水泥等 7 家，专精特新示范企业共有 200 家，要求各地国资委聚焦促进企业提高核心竞 争力和增强核心功能，努力打造一批产品卓越、品牌卓著、创新领先、治理现代的世界一 流企业和专业突出、创新驱动、管理精益、特色明显的世界一流专精特新企业。根据我们 的梳理，一共 15 家上市的建筑建材公司在名单里，主要聚焦在传统基建、水泥、玻纤、 碳纤维等细分领域，具有广泛的示范带头作用。

　　聚焦主业、加强核心技术创新和优化股权结构或将是这一轮对标世界一流的重心。3 月 31 日，国资委党委委员翁杰明在国有企业创建世界一流专业领军示范企业推进会上表示，200 家示范企业中有超过 1/3 为上市公司，要用好上市平台，充分发挥资本市场优化资源配置 功能，围绕关键技术等开展对外并购和资源整合，同时提升科技创新力是核心内容和关键 所在，要聚焦关键核心技术的卡点、堵点、脆弱点，尽快取得更多“从 0 到 1”的突破， 力争做到研发投入强度超过行业平均值 2 倍以上。此外，在深化改革方面，要持续优化股 权结构，引入有战略价值、有业务协同的投资者，发挥积极股东作用，坚持效率效益最大 化目标，实现净资产收益率、全员劳动生产率等核心指标持续提升。

　　总体来看，我们认为中国特色社会主义估值体系和对标世界一流企业本质上其实都是国企 改革深化的结果。从政策端的传导对于国资考核指标的变化到对于实体企业做出科技创新 和效益引领的要求，其实本质上都是国企改革持续深化的过程，对于中国特色估值体系而 言，最关键的仍是提升国有企业自身经营质量，加强与市场沟通，获得市场认可，央企和 国企重估仍需要有行业和公司基本面的边际变化。

　　建筑央企订单景气度高企，含转型逻辑的央企订单增速表现更佳。从建筑央企的订单情况 来看，22 年以来行业景气度明显提升，深耕传统基建领域的建筑央企验证行业景气上行。 22 年中国交建订单同比+22%，其中 Q4 单季度增速高达 95%，疫情防控优化后订单加速落 地，完成年度目标的 109%，转型新能源领域的建筑央企订单弹性更高，22 年中国电建订 单同比+29%，中国能建的订单增速也达到 20%，近年来，建筑央企在传统基建领域发力外， 新能源、化工等新领域也多点开花，从传统的施工商业模式向新能源运营、化工产品生产 等领域进行上下游延伸。

　　23 年以来建筑央企的订单延续高增长。从披露单月订单的公司情况来看，23 年以来中国 建筑和中国电建的订单增长持续超预期，延续了 22 年以来的订单高增长。具体来看，以 中国建筑为例， 1-2 月中国建筑新签订单同比+27.3%，其中基建订单同比+55.1%，2 月单 月基建订单同比+71.1%，1-2 月中国电建订单同比+43%，其中能源电力订单同比+331.0%， 除了验证传统基建行业的高景气外，能源类订单的高增长也表明公司转型逻辑顺畅。

　　从市占率角度来看，央企竞争优势显著，凭借融资和管理优势该趋势有望延续。从我们的 测算来看，截至 2021 年，8 大建筑央企以营收口径测算的市占率为 20.7%，较 2016 年的 17.5%提升 3.2pct，总体来看，2016 年之前央企市占率提升较为缓慢，2016 年之后市占率 加速提升。从订单市占率的角度来看，截止 2021 年末，八大建筑央企订单市占率为 37.9%， 相较于 2016 年提升 7.8pct，并且订单市占率相比于收入市占率大致高 17pct 左右，考虑到 建筑行业具有订单领先收入的特征，建筑央企新签订单高增长反映出后续市占率加速提升 的趋势，同时也验证建筑央企扎实的内生增长动能以及融资和管理优势，考虑到新一轮国 企改革聚焦于效率和科技创新，我们预计该趋势有望持续显现。

　　受益于区域景气回升，地方国企订单弹性更高。在我们追踪的 12 家地方国企来看，22 年 全年新签订单增速相对较快的主要包括安徽建工（+75%）、四川路桥（+40%）、粤水电 （+269%）、龙建股份（+81%）、浙江交科（+64%）等，呈现出较为明显的区域性特征，或 反映出不同区域内地方政府推动基建的意愿和动力有所增强，绝大多数地方国企在 22Q4 订单亦呈现出加速改善的趋势，例如山东路桥 22Q4 订单增速高达 99%，从整体趋势判断， 我们认为各地方基建力度有望持续加强，同时地方国企的业绩弹性也有望好于建筑央企。

　　重视四川、安徽、山东等区域的交通基建投资增长潜力。根据我们统计的已经披露 2023 年交通类基建投资数据的省份数据来看，传统交通基建强省四川/安徽/山东/江苏/湖北 2023 年交通固定资产投资计划值相比 2022 年计划值同比分别增长 33%/10%/15%/11%/25%， 经济、财政实力较强省份交通投资较高的增长目标有望带动全国的交通投资继续实现稳健 增长，此外辽宁/甘肃/河南/西藏 2023 年交通固定资产投资计划值相比 2022 年计划值同比 分别增长 66%/30%/25%/22%，区域亦具备较好的向上弹性。我们认为，结合区域的基建景 气度，地方国企的订单高增长有望延续，地方国企的业绩释放能力有望强化。

　　结合区域基建景气度，重点关注具备业绩释放和业务拓展能力的地方国企。我们认为国企 改革并非一蹴而就的事情，后文我们复盘四川路桥 2019 年以来四轮行情，均与持续推进 国企改革关系密切。公司充分利用资本市场平台，运用引战、重组、股权激励、增资扩股、 产业链并购等多种国改形式，一方面不断捋顺公司治理体系，激发内生增长动能；另一方 面借助资本力量有效扩大新能源及矿产资源版图，业绩增长持续超预期，股价持续上涨， 作为国企改革成功的典范，我们亦不应该忽视其他具备相同治理改善基础的地方国企，例 如安徽建工、粤水电等从传统施工领域向抽水蓄能领域拓展业务，设计总院等传统设计企 业不断突破发展壁垒，积极研发“AI+数字化”类的开发应用，我们认为在新一轮国企改 革的推动下，更多的地方国企有望进一步加快产业融合和并购的速度以及治理结构的改善。

　　站在长期角度看，必须是稳定且较高的 ROE 才能支撑建筑央国企长期获得超额收益。展 望未来，建筑央国企估值的变化将主要取决于 ROE 的稳定性，而影响 ROE 的主要是净利 率、资产周转率、权益乘数三项，随着建筑央国企降杠杆考核于 2020 年结束，结合国资 委考核的口吻从“控”变为“稳”负债，以及《政府投资条例出台》推动传统建筑行业的 商业模式的逐步改善，建筑公司 ROE 有望进入实质性改善阶段。我们以 2021 年的八大建 筑央企的总资产周转率（0.73 次）和销售净利率（3.77%）为基数，2021 年较 2020 年的 年度变化值为区间长度，且2020年及之后保持75%资产负债率不变（对应4倍权益乘数）。 从敏感性测算结果来看，建筑 ROE 对总资产周转率更为敏感，提升资产周转率对于提升 总体 ROE 更为有效。

　　传统建筑龙头企业改善 ROE 的逻辑有望逐步兑现。22Q3 和 22Q4 中国中铁、四川路桥 ROE 上升的动力来自于资产周转率的上升，22Q3 和 22Q4 中国交建 ROE 下降主要受到 净利率下降的影响，但总体来看建筑央企的 ROE 仍处于较低水平，中国交建的 ROE 仍存 在季间波动的情况，考虑到 23 年开始国资委要求资产负债率保持稳定，同时考核指标中 引入“净资产收益率”，我们认为建筑企业提升 ROE 的方法是在稳杠杆的情况下提升盈利 能力、周转能力，中长期来看，建筑企业毛利率/净利率有望处于上行通道，同时商业模式 好转下对于现金流的改善，亦对资产周转率的提升效果有望持续。

　　代表性央企已率先开启 ROE 修复通道，我们认为中长期 ROE 向上趋势较为确定。21 年 末中国中铁公司发布《2021 年限制性股票激励计划（草案）》，拟对不超过 732 人授予不 超过 2 亿股的限制性股票，以激励公司董事、高管、中层管理及核心骨干。同时，此次限 制性股票在 2022-2024 年分年度考核并解除限售，其中重点提及“净资产收益率”的考核 目标，即 2022-2024 年扣非加权平均 ROE 分别不低于 10.50%、11.00%和 11.50%，且 每年不低于同行业平均业绩水平或对标企业 75 分位值水平，2022 年中国中铁扣非加权平 均 ROE 为 10.95%，同比提升 0.03pct，我们判断中国中铁 ROE 提升的趋势明确。此外， 中国交建披露《2022 年限制性股权激励计划（草案）》，解除限售条件 2023-2025 年加权 平均 ROE 分别不低于 7.7%/7.9%/8.2%。继中国建筑、中国化学、中国中铁之外，中国交建成为主流建筑央企另一家推进上市公司整体股权激励的建筑央企，且激励计划业绩考核 要求明确 ROE、净利润持续提升等，股权激励作为代表选项，逐步成为建筑央企“标配” 动作，国企改革持续深化。

　　中长期来看，ROE 的提升主要依赖于资产周转能力和盈利能力的改善。 1）资产周转能力：建筑行业所承接项目呈现单体体量大、生产周期长等特点。一方面 PPP 等投资模式加大企业前期投资规模，资产变重；另一方面投资运营类项目结算方式为向使 用者收费，商业模式导致回收资金较 EPC 模式更慢、资金链更长，资产周转率更低。但 同时，压减两金加快周转率仍为企业工作重心之一，两金周转预计延续稳步加快趋势；现 金回收周期视角，保障农民工工资发放、清欠中小供应商欠款等，我们预计两个因素对现 金循环周期进一步影响或有限，后续现金循环周期或持续缩短。此外，REITs 市场推进节 奏加快，资产盘活效果或逐步显现。 2）盈利能力：传统业务领域通过激励机制改革激发内部增长潜力，提质增效。激励机制 自上而下理顺后，部分地方国企通过压降成本、效率提升实现了利润和财报报表质量的显 著提升，具有很好的借鉴作用，而新业务领域，业务转型有望打开利润向上的增长空间。 总体来看，我们认为建筑公司转型的优势主要体现在于长期的工程施工服务中积攒的产线 设计和工艺优化优势，而较低的初始投资和相对较低的资金成本，转型亦可优化建筑公司 的财务报表质量和改善基本面。

　　重视净利率的改善对于分红率的提振作用。传统建筑央国企普遍具备利润率偏低的特征， 成本和费用降幅空间较大，后续若内在改革动力得到激发，即使营收仅维持低速增长，我 们认为基建央国企也有望取得较好的利润增长持续性，同时报表质量的改善，亦有助于市 场对其投资价值的重估。从另一个角度看，假设建筑公司通过付现成本压降获得的额外净 现金流全部用于分红，其分红收益率则有望明显提升。以中国交建为例，若按照其 2021 年财务数据，归母净利率提升 1%，则其潜在分红收益率有望从 1.81%提升至 4.64%，成 本压降对建筑公司潜在分红收益率的提振效果明显。 国资委考核指标引入营业现金比率，建筑供给侧机会逐步显现。近期国资委亦将营业现金 比率列入考核指标，引导央国企更重视经营质量提升而非单方面扩大规模，将资本市场投 资者关注的 ROE、收现比等指标单列，有助于加快建筑央国企价值发现，我们认为十四五 阶段随着建筑行业空间趋稳，行业内龙头央企国企改革进度有望加快，建筑供给侧的投资 机会有望逐步显现。

　　提质增效带动利润率的改善进而提升分红是国企改革重要路径。以四川路桥为例，2019 年以来四川路桥的归母净利润增速开始逐步高于收入增速，22 年其归母净利润增速达 67%， 与此同时 22 年公司的毛利率高达 17.05%，同比提升 0.91pct，净利率达 8.41%，同比提 升 1.71pct，利润率的大幅提升对于报表的改善作用显著。公司加快推进项目变更、材料 调差，加强产业协同等管理工作，提升管理效率和效益，通过压降成本改善利润率的同时， 由于付现成本的减少，现金流同比大幅改善。22 年公司 CFO 净流入 133.9 亿元，同比多 流入 144.1 亿元，22 年公司收现比同比提升 3.7pct，而付现比同比下降 6.7pct，成本压降 效果显著，大幅改善公司现金流的同时，公司的分红比例不断提升。

　　涉房企业融资放松，新一轮国企改革背景下发展有望提速。22 年 10 月以来，地产融资政 策不断松绑，且政策的放开力度不断加大。继 22 年 10 月 20 日之后，证监会允许少量涉 房业务但不以房地产为主业的企业在 A 股市场融资之后，22 年 11 月 28 日晚间，“第三支 箭”出台，证监会宣布在股权融资方面调整优化 5 项措施，恢复涉房上市公司并购重组及 配套融资、恢复上市房企和涉房上市公司再融资，此前受制于房企融资限制，涉房的建筑 央国企无法进行股权融资，新一轮国企改革背景下，传统建筑央国企自身发展的意愿明显 增强，而融资环境的放开亦利好其新业务的拓展。

　　PB 大于 1 是建筑央国企融资的“隐性”约束，有融资需求的央国企对于市值诉求进一步 提升。考虑到国资委要求央国企股权融资时，原则上要求股票发行价不得低于每股净资产， 即隐含 PB 不能低于 1 倍，截至 23 年 4 月 6 日建筑央企中中国中铁、中国交建、中国中 冶、中国铁建、中国建筑这五家 PB 仍低于 1 倍，因此对短期内令 PB 回到 1 倍，达到 融资要求或成为明确的诉求，在此背景下有望助推上市央国企估值提升动力。 国资委鼓励中央企业将价值实现因素纳入上市公司绩效评价体系。2022 年 5 月，国资委 发布《提高央企控股上市公司质量工作方案》，要求坚持价值创造和价值实现兼顾，一手 抓夯实价值创造，做优基本面，提升上市公司内在价值；一手抓市场价值实现，促进内在 价值与市场价值齐头并进、共同成长。方案鼓励中央企业探索将价值实现因素纳入上市公 司绩效评价体系，引导上市公司合理推动市场价值实现。明确提出 2024 年底全面验收评 价、试点将上市公司发展质量纳入中央企业负责人经营业绩考核。

　　资本市场已成为推动国企改革的重要平台，加快央国企价值发现。在国企改革的进程中， 资本市场充当重要的平台作用，为已上市企业提供的再融资、分拆上市、产业链并购等支 持，与此同时，随着国有企业改革的不断深化，资本市场也是完善公司治理、提升资源配 置效率的重要途径，如实施股权激励激发经营活力等。我们认为央国企积极通过资本市场 进行国企改革，通过分拆上市、产业链并购、定增等方式聚焦主业、优化资源配置以减少 同业竞争、募集资金为业务转型提供支持等，国资国企改革纵深推进，资本市场有望在推 动国资布局调整、优化国有企业资产结构、健全国资流通渠道、完善公司治理机制等方面 发挥更大的作为，加快国资国企价值发现及重估。

　　从估值的情况来看，建筑央企重点关注 PB 仍低于 1 的中国中铁、中国交建、中国铁建和 中国中冶，此外中国化学仍处于 2010 年以来较低分位。从 PB（LF）的角度来看，截至 2023 年 4 月 6 日中国中铁、中国交建、中国铁建、中国中冶、中国建筑的 PB（LF）仍低于 1 倍。从 2010 年以来的 PE 估值的分位来看，截至 2023 年 4 月 6 日，中国建筑、中国铁建 的分位均为 17%，中国中铁、中国中冶、中国化学的分位分别为 27%、21%、28%，仍处于 相对低位。从 2010 年以来的 PB 估值的分位来看，截至 2023 年 4 月 6 日九大建筑央企的 PB修复程度除了中国电建外其余八家仍未超过 2010 年以来 50%以上分位，其中中国铁建、 中国建筑处于 15%、12%的估值分位水平，中国中铁、中国交建、中国中冶、中国化学的 PB 估值分位仍低于 50%。 从地方国企的估值水平来看，涉房企业融资放开有望激发地方国企发展动能。从 PE（TTM） 角度来看，截至 2023 年 4 月 6 日，四川路桥、山东路桥均处于历史较低分位，分别是 4%/2% 分位水平。从 PB（LF）角度来看，截至 2023 年 4 月 6 日，当前山东路桥、陕西建工、上 海建工、重庆建工、浦东建设、浙江交科的 PB（LF）仍低于 1 倍，且除四川路桥、粤水电 及龙建股份外，其他地方建筑国企的 PB 估值分位均低于 50%，其中安徽建工、山东路桥、 陕西建工、上海建工、隧道股份的 PB 分位数分别为 34%/3%/4%/7%/10%，处于历史较低分 位，估值修复空间较大。

　　他山之石可以攻玉，对标世界一流企业，探索我国建筑央国企转型成长之路。万喜集团 （Vinci Group）是世界领先的建筑工程及相关服务运营企业，工程承包和特许经营业务方 面具有较强专业优势。2022 年万喜集团实现营业收入 622.65 亿欧元，同比增长 24.57%； 净利润 42.59 亿欧元，同比增长 64%。截至 2023 年 4 月 3 日，万喜总市值 624.30 亿欧元， 在 2022 年福布斯全球上市公司 2000 强榜单中，万喜集团在建筑行业市值最高企业排名中 位列第一。 万喜的成功给我国建筑企业的启示有三点：1）特许经营业务与工程承包业务相组合，协 同效应明显。工程承包毛利低项目周期短，特许经营业务毛利高但运营维护周期较长，两 者互补既保证公司拥有充足的现金流，同时保障公司的利润率。我国建筑企业或可积极探 索特许经营模式业务，一方面缓解现金流压力，另一方面改善经营质量，提振估值水平； 2）通过并购、战略重组等方式整合产业链，获取优质资源。2000 年万喜前身 SGE 收购 GTM，2005 年万喜与 Eiffage 成立合资公司，收购 52%的 ASF 股权实现控股 78%，并购增 强核心业务工程承包和特许经营的竞争力；我国建筑央企或可通过产业链上下游合并，提 高资源配置效率，减少同业竞争；3）提高分红，助力企业价值重估。万喜集团的股利支付率基本维持在 50%甚至更高，我国建筑央企的股利支付率则在 20%以内，我们认为高分 红不仅可以提振股价，助力企业价值重估，还可缓解政府财政压力。

　　1994 年以来万喜累计收益率达 958.64%，录得相对法国 CAC40 超额正收益，股价走势可 分为三阶段：

　　1） 蓄势待发期（1994-2003 年）：以工程承包业务为主，1997 年 SGE（万喜前身）对四 大核心业务——特许经营、能源、路桥和建筑进行重组，奠定企业商业模式，2000 年 与 GTM 强强联合，并正式更名为 VINCI。截至 2003 年底，万喜股价累计收益率为 59.9%， 较法国 CAC40 指数的超额收益率为 1.32%，基本持平，收益率走势整体呈现出先弱后 强态势，且在 SGE 与 GTM 合并之后收益率开始转正，总体弱于法国 CAC40 指数走势。

　　2） 戴维斯双击时期（2004-2014 年）：公司大举收并购，业绩释放加快，此阶段以 2008 年金融危机为界分为前后两阶段。前一阶段中，2005 年公司从法国政府手中最大公路 特许运营企业 ASF52%的股权，特许经营业务估值水平提升。万喜第一波涨幅于 2004 年初启动，2007 年 5 月 7 日股价迎来区间最高点，较 2003 年底的股价累计涨幅达 287.03%，较法国 CAC40 指数的超额收益率为 216.38%，此时 PE 为 22.5 倍。金融危机 之后公司的股价受挫，收益率开始急转直下，收并购持续进行，业务范围进一步扩大。 收益率在蛰伏一年后开始震荡回升，截至 2014 年底，时间内万喜累计收益率为 182.43%， 较 CAC40 指数的超额收益率为 162.34%，PE 为 10.1 倍，万喜投资价值已获市场认可。

　　3） 估值提升期（2015-至今）：2015 年后公司陆续收购多个机场、公路的特许经营权，由 此带来估值较快提升，价值属性凸显，股价持续上涨，截至 2018 年 1 月 9 日，万喜 迎来第一波涨幅区间最高点，较 2014 年底股价累计涨幅 94.59%，较法国 CAC40 的超 额收益率为 65.31%，此时 PE 为 17.9 倍；2020 年疫情后股价出现短期波动并维持震荡 调整状态，2023 年股价再次出现上扬，基本恢复到疫情前水平，此轮行情从 2021 年 开始逐渐启动，截至 2023 年 2 月 27 日，此轮行情较 2020 年底股价已累计上涨 32.23%， PE 为 14.20 倍。此时万喜股价相对 1993 年底的股价已实现累计收益率 958.64%，较法 国 CAC40 的超额收益率为 737.00%，价值属性凸显。

　　万喜历经百年发展，奠定建筑业标杆地位，核心业务工程承包和特许经营业务协同效应明 显。公司发展阶段可分为三个阶段：第一阶段 1899-2000 年发展初期，法国万喜集团（VinciGroup）前身 SGE（Société Générale DEntreprise）于 1899 年成立，1997 年，SGE 发起多 次收购稳固其在欧洲地位，并围绕着建筑、能源、路桥和特许经营权四个领域进行重组改 革。2000 年 SGE 与 GTM 强强联合，并正式更名为 VINCI。第二阶段 2000-2011 年，公司 进入业务扩张阶段。万喜集团通过兼并收购将业务延伸至石油天然气建设、铁路建设、系 统集成和终身维护、建材生产等业务板块。第三阶段，2012 年-至今，万喜大举收购特许 权阶段。公司先后收购葡萄牙、智利、北美、英国等多个国家和地区路桥及机场的特许经 营权，并于 2021 年，万喜集团完成对 ACS 能源业务（Cobra IS）的收购，加速集团低碳 能源领域转型，特许经营权收购增厚公司利润。

　　万喜核心业务中建筑工程业务贡献主要收入，特许经营贡献利润率提升。万喜集团营收及 毛利保持稳步提升，营业收入 2012-2022 年 CAGR 为 4.7%，归母净利润 CAGR 为 8.3%。四 大业务板块中，建筑业务占比最高但呈逐年下降趋势，2022 年建筑工程业务占比 47%，特 许经营业务占比 15%。利润率角度来看，2022 年归母净利率 6.84%，同比提高 1.65pct；特 许经营贡献 64%的归母净利润，归母净利率为 30%，较 22 年提升 10pct，带动了整体归母 净利率的提升；22 年建筑工程贡献 16%归母净利润，归母净利率基本平稳，维持在 2%的较 低水平；22 年能源业务贡献 21%归母净利润，归母净利率基本维持在 2%-5%。

　　对标世界一流，央国企净利率提升空间较大。2022 年万喜 ROE 比建筑央企 ROE 高 9.6pct （根据已披露 2022 年财报建筑央企统计的 ROE），高于中国中铁/中国交建 6.6pct/10.4pct， 主要原因在于万喜相较于建筑央企净利率水平较高。2022 年万喜的归母净利率 6.8%，高于 建筑央企 4.3pct，高于中国中铁/中国交建 4.1pct/4.2pct。资产周转率与资产负债率相差较 小，2022 年万喜及建筑央企资产周转率分别为 0.59/0.52 次，资产负债率分别为 73.7%/73.4%。 我们认为，万喜的高毛利特许经营业务为公司带来较好的盈利水平，而建筑央企普遍 ROE 较低。

　　万喜股利支付率远高于我国建筑央企，投资价值较高。对比万喜集团与我国建筑央企的福 利支付比率来看，除 2020 年利润较低导致股利支付率异常高以外，其他年份均保持较高 水平，2021 年股利支付率高达 63.38%，有助于回馈股东提振估值。而我国建筑央企的股利 支付率则偏低，基本维持在 20%以内，与万喜有较大差距。我们认为，提升分红或将成为 未来国企改革的重要方向，一方面有助于提升估值水平，另一方面有助于缓解财政压力， 承担更多的社会责任。

　　四川路桥为典型的国企改革案例，公司自 2019 年以来四轮行情，我们认为均与持续推进 国企改革关系密切。公司充分利用资本市场平台，运用引战、重组、股权激励、增资扩股、 产业链并购等多种国改形式，一方面不断捋顺公司治理体系，激发内生增长动能；另一方 面借助资本力量有效扩大新能源及矿产资源版图，业绩增长超预期，股价保持上涨态势。 回顾四川路桥的改革成果，可以为国企改革提供以下经验：

　　（1） 聚焦主责主业，推动资源集中配置。四川路桥大股东铁投集团与交投集团合并新 设蜀道集团，驱动公司在省内市占率提升；同时引入蜀道资本作为战投，购买交 建集团 95%股权、高路建筑 100%股权、高路绿化 96.67%股权，解决同业竞争问题， 提高公司基础设施建设业务的市场占有率、资产规模和持续盈利能力。

　　（2） 做精多元板块，积极实现智能化转型。公司积极寻找可与交通基建主业结合、协 同发展的新领域，携手中科院向智能建造方向转型，多项智能化产品已落地，成 立数字交通子公司，运用 BIM 树立智能公路建设新标杆，赋能公司智能化转型， 助力公司高质量发展。

　　（3） 培育新材料/新能源业务，打造新的增长极，与比亚迪、当升科技深度合作，深化 锂电产业链业务布局。并推动水风光多能互补，拓展光伏、分布式储能在交通领 域的应用，实现源网荷储一体化发展，转变传统建筑企业的商业模式，提升公司 盈利能力。

　　2019 年以来四川路桥录得相对大盘和建筑指数的超额正收益。我们复盘了 2019 年以来四 川路桥的股价走势图，截止 2023 年 4 月 4 日四川路桥累计涨幅高达 327.19%，其中相对于 沪深 300 录得 289.02%的超额正收益、相对建筑中信指数录得 319.45%的超额正收益。总体 来看，四川路桥在 2019 年和 2020 年股价走势相对平稳，2020 年 10 月之后行情开始启动， 至 2021 年 5 月末公司股价保持上涨态势，5 月后公司股价经历小幅回调之后再次上涨，在 21 年 12 月初区间收益率达到历史高值 313.55%，而后公司股价开始震荡调整，在 22 年 4 月 16 日之后开始触底反弹，区间收益率小幅震荡上行。进入 23 年以来，在业绩超预期后， 公司股价再度上涨，区间收益率突破前高。我们曾在《低估值高分红弹性品种，矿业&新 能源打造第二增长极》中详细拆解了四川路桥的几轮上涨行情，总体来看，我们认为业绩 持续超预期、产业资本增持、新能源及矿产资源业务打开第二增长极是驱动公司股价持续 上涨的主要原因。

　　产业资本持续增持彰显发展信心，改善公司经营效率。在四川铁投和四川交投重组前， 四川铁投是公司第一大股东，四川铁投从 20 年初到现在一直在通过集中竞价、要约收 购等方式增持，根据我们分时间段统计的结果来看，2022 年第二季度开始，蜀道集团 继续开始增持四川路桥股份。2022 年 11 月 26 日公告引入川高公司、蜀道资本等蜀道 集团关联方，募集完成后蜀道集团及其关联方持股比例 75.47%，进一步增强了对公司 的控制。截止 2023 年 3 月 20 日，第一大股东及其一致行动人持股比例高达 78.62%。 大股东积极回购一方面促进国有资产回流，增强股权控制；同时向市场传递出积极信 息，有助于低估值标的重新定价。

　　分红比例大幅提升，助力公司价值重估。2023 年 1 月 18 日，公司公告未来三年（2022 年度-2024 年度）股东回报规划，提及“公司每一年度以现金方式分配的利润不低于 当年度归属于上市公司股东的净利润的 50%”，较此前 30%的分红比例再次大幅提升， 高分红彰显公司对于股东回报的重视。无独有偶，山东高速近年来分红比例也在持续 上升，2020-2024 年公司承诺每年分红不少于当年归母净利润的 60%，2022 年度拟向 全体股东分配 19.31 亿元现金红利，分红比例 67.63%，积极回馈股东。我们认为，提 高分红比例是重要且清晰的央国企投资思路之一，助力央国企实现“价值重估”，在提 升资本市场对于央国企价值认可的同时，有望成为财政收入来源的新动能。

　　积极探索智能化转型，赋能传统业务提质增效。公司积极布局智能化转型，具体包括： 1）依托比亚迪探索“油改电”，按照 2023/ 2024/ 2025 年电动化替代率 25%/40%/60% 及平均单位电池成本 51.75 万/套测算，预计可节约施工成本 6.7/11.7/22.1 亿元；同时 与比亚迪等一起成立“蜀道集团低碳智能建造联合创新实验室”，完成装载机等四款标 准化电动设备的研发并发布电动化工程机械充换电技术标准，设备在沿江高速等工程 施工项目进行试点；2）携手中科院共同研发智能摊铺机、压路机等相关技术及产品， 目前智能拌合站已在多个项目试验；3）22 年 4 月“智慧梁厂”2.0 全面投产，以科技 驱动智慧交通建设。4）成立数字交通子公司，提供数字化交通整体解决方案，积极推 广智慧高速产业化应用。5）利用 BIM 树立智能公路建设新标杆。在总投资 246 亿元 的成宜高速公路项目中，通过使用 Bentley BIM 技术和实景建模，为整个项目节省了 1750 万元人民币的同时，缩短了工期，提高了项目的整体效率。

　　1）清洁能源板块：“风、光、水”多元一体，至 25 年潜在净利润空间达 9.1 亿元。公 司围绕风、光、水等绿色能源，整合下属公司，设立子公司四川蜀道清洁能源集团有 限公司，截至 22 年末，公司控股（含托管）建成、在建的水电、风电、光伏等清洁能 源装机容量约为 1GW 左右。同时公司与国家能源集团、华电集团等电力央企合作，参 股的金沙江上游、大渡河等大型水电建成、在建项目权益装机容量约 2.2GW。我们预 计，2023 年有望贡献大约 2.1 亿元归母净利润，若假设 25 年铁投集团将持有的 4.4GW 清洁能源资产全部逐步注入到四川路桥，则我们预计到 25 年清洁能源发电业务潜在的 利润空间可达 9.1 亿元左右。

　　2）正极材料：布局三元前驱体、三元正极材料以及废旧电池回收，25 年有望实现净 利润 25.0 亿元。四川路桥积极与锂电行业龙头当升科技、比亚迪展开深度合作：①与 当升科技合作布局三元及磷酸铁锂项目，重点通过新设合资公司继续布局 30 万吨/年 磷酸铁锂项目，同时还包括另一个 20 万吨/年多元正极材料项目，扩大原有新锂想公 司的正极材料产能。②引入比亚迪，为磷酸铁锂项目保驾护航。四川路桥与比亚迪、 等共同出资成立蜀能矿产，综合开发马边县磷矿资源及磷酸铁锂项目，四川路桥拟委 托比亚迪对蜀能矿产的磷酸铁锂项目进行经营管理，计划将蜀能矿产发展为能够为比 亚迪电池产业长期稳定赋能的优质供应商。③收购三晟化工，深度参与电池回收产业 链。我们预计，23 年正极材料及废旧电池回收业务有望贡献净利润 14.1 亿，25 年达 25.0 亿。

　　3）矿产板块至 25 年有望实现净利润 15.4 亿元。根据我们在《低估值高分红弹性品种， 矿业&新能源打造第二增长极》中的测算，至 2025 年，公司布局的金、铜等有色金属 矿有望贡献净利润 5.8 亿元；钾盐矿有望贡献净利润 6.6 亿元；磷矿版图完备，有望贡 献净利润 2.8 亿元；铁矿石、石墨、霞石新材料有望贡献净利润 0.3 亿元。（注：此处 测算未考虑持股比例，仅为可能贡献的利润，该测算不作为最终盈利预测）

　　万喜作为世界一流建筑企业，四川路桥作为国内国企改革的典范，我们认为传统主业提质 增效，充分借助资本市场平台力量，积极布局新业务改变传统商业模式，打造新的业务增 长极是两者成功的共通之处。新一轮国企改革正当时，考虑到本轮国企改革以提高核心竞 争力和增强核心功能为重点，通过万喜和四川路桥的案例，我们总结出以下三点成功经验：加强资源整合，横向拓展业务范围，纵向整合产业链下游。万喜通过上下游整合扩大业务 范围，拓展特许经营业务，提升利润率；四川路桥通过横向整合的方式，减少同业竞争， 提高资源配置效率，助力省内市占率提升。新一轮国企改革中，我国建筑央企则可通过收 并购的方式，扩展新业务版图，同时减少同业竞争。 积极拓展新业务，实现智能化转型，注重增长质量。万喜除了工程承包及特许经营业务之 外，也积极开拓新能源业务，实现多元发展；四川路桥则是积极布局新能源新材料业务打 造第二成长极，增厚企业利润。2023 年国资委考核更注重经营质量提升，中央企业高质量 发展指标体系——“两利四率”被优化为“一利五率”，提升发展质量将成为新一轮国企 改革的重点方向之一。

　　充分借助资本市场，不断拓展业务版图。四川路桥充分利用资本市场平台，运用引战、重 组、股权激励、增资扩股、产业链并购等多种国改形式，捋顺公司治理体系，激发内生增 长动能同时借助资本力量有效扩大新能源及矿产资源版图，而万喜的发展也与多次并购息 息相关。 提高分红水平，助力企业价值重估。通过万喜与我国建筑央企的对比来看，我国建筑央企 平均股利支付水平维持在 20%以内，万喜 2021 年的股利支付率在 60%以上，四川路桥也发 布未来三年（2022 年度-2024 年度）股东回报规划。这样做一方面提升市场对央国企的认 可程度，实现价值重估，同时有望成为财政收入新动能。

　　对比万喜和四川路桥，我们认为建筑央企亦具备新一轮行情基础，核心逻辑在于： 传统主业改善空间大，提质增效有望成为贯穿“十四五”整体的发展主线。如前文所述， 建筑央企市场份额近年稳步提升，且订单市占率提升速度高于收入市占率提升的速度。具 体到八大建筑央企的经营数据情况，2013-2021 年建筑央企整体新签订单复合增速为 15.3%， 增速明显快于收入和归母净利润的复合增速，归母净利润增速亦呈现出高于收入增速的特 征，以中国中铁为例，2013-2021 年中国中铁收入复合增速为 8.5%，而归母净利润复合增 速为 14.5%，公司全面推行大商务管理，构建大商务管理体系，强化经营开发、项目履约、 收尾结算各环节提质增效，为企业“效益提升、价值创造”持续注入新的更强动能，项目 精细化管理、从承接项目源头上加强项目管控，费用管控效果较为显著。随着国资委考核 指标的变化和对标世界一流企业的不断深化，提质增效有望成为贯穿建筑央国企十四五发 展的主线。

　　优化商业模式，新业务带动整体利润率业务改善。在国企改革不断深化的过程中，建筑央 国企亦在积极拓展新的业务领域，挖掘传统建筑企业的增长新活力，其中“建筑+新能源” 和“建筑+实业”是近年来建筑央国企打造第二增长曲线的主要路径。其中“建筑+实业” 领域主要沿化工产业链及矿产资源类两路径发展，传统建筑公司的盈利模式主要通过自身施工管理和项目运作能力获取利润，央企在中国建筑业快速发展的数年中积攒了丰富的技 术和项目资源，提供化工工程服务和拥有矿产资源的两类型企业具备明显的先发优势。化 学工程类公司通常服务于石油化工类企业，随着上游企业对新产品的积极研发，以中国化 学、东华科技和三维化学为代表的公司不断利用自身的产业链优势发展相关实业，而以中 国中冶、中国中铁为代表的部分建筑央企旗下具有丰富的矿产资源，我们认为亦可作为实 业发展的另一条路径。

　　产业融合加速，创新激活传统基建央企增长活力。2023 年中国交建，分拆下属相关设计院 类企业，拟通过重组的方式，资产注入上市公司祁连山，我们认为中国交建分拆设计院上 市，核心就是要突破集团下属子企业的资本运作和上市问题，通过激活整体上市大型国企 集团的子企业业务、资产和组织，来进一步激发市场活力和吸引力，带动企业价值提升， 对于建筑央国企进一步深化业务整合和资本整合具有典型的示范意义。此外，公司积极聚 焦新业务发展，2022 年绿色低碳转型提速加力，“三新”业务取得进展，聚焦节能环保、 新能源、新信息技术等新产业领域和新业态、新模式优化顶层设计，业务发展方向和管理 模式更加明确，产融结合持续深化。

　　资本市场激活增长潜力，夯实企业基本面持续改善动能。国企改革作为建筑央企工作重心 之一，近年主要聚焦完善公司治理机制、推进董事会建设及经理层任期制和契约化管理、 运用资本市场平台实施分拆上市推进布局优化和结构调整、重组并购进行混改、股权激励 提高增长活力等，相关工作方案持续落地，改革效果逐步显现。目前九大建筑央企中已有 中国建筑（四期）、中国中铁（一期）、中国化学（一期）、中国核建（一期）、中国交建（拟） 分别开展股权激励，对应业绩考核均对 ROE 稳步提升、净利润增长等有明确要求，我们判 断后续股权激励或成为建筑央企国改的“标配”动作。考虑到央国企建筑经营指标变化已 部分反映改革成果，我们认为建筑央企改革有望持续推进，聚焦提质增效和创新业务，为 高强度高质量发展奠定较好基础，进一步改革效果值得期待。

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